摩根士丹利维持地平线机器人Overweight，目标价下调至HK$10
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摩根士丹利维持地平线机器人Overweight，目标价下调至HK$10
报告认为J6P/HSD放量、舱驾一体方案和J7平台将支撑地平线机器人60%以上销售复合增长，但更高研发投入和产品结构变化压低利润率与估值。
- 维持Overweight观点，但将目标价从HK$11.5下调13%至HK$10。
- 预计J6P+HSD在2026年贡献30万至40万套，2027年及以后提升至约100万套以上。
- 2026-2028年ADAS/AD芯片出货预测上调2%-4%，分别至550万、710万、850万套。
- 2026年研发费用预计同比增长约14%至人民币59亿元，约相当于2026年收入预测的90%。
- 主要风险包括竞争加剧、许可和服务收入可见度有限，以及高研发投入未转化为收入增长。
研报解读
概览
摩根士丹利发布地平线机器人（9660.HK）公司研究报告，维持Overweight评级。报告认为，年初至今股价跑输主要反映汽车需求偏弱、存储成本上升、竞争加剧和研发投入抬升；但J6P/HSD放量、舱驾一体方案发布以及2026年底至2027年初J7平台推出，仍将支撑订单、收入增长和长期竞争力。
核心观点
核心观点是：第一，地平线在第三方ADAS/AD芯片供应商中的份额提升，2M26份额约12%，高于2025年的11%；第二，J6P/HSD组合可提升ASP和利润率，2026年有望贡献30万至40万套；第三，公司仍有信心在2026年实现60%以上GPM，但产品结构中高毛利许可和服务占比下降使预测毛利率下调；第四，高研发投入虽然激进，但被视为支撑J7平台和后续订单的关键投入；第五，舱驾一体方案可能为OEM节省数千元人民币成本，并成为股价催化剂。
分析框架
报告结合2026年经营展望、年初至今ADAS/AD芯片出货数据、产品结构变化、研发投入计划和DCF估值框架，对2026-2028年出货、收入、毛利率、研发费用、亏损和目标价进行更新。
方法论与常识提炼
以25%牛市、50%基准、25%熊市情景加权得出目标价
报告使用概率加权DCF估值，关键假设包括12.2% WACC、1.9 beta和3%长期增长率，以反映智能驾驶行业高波动、竞争加剧和地缘政治风险。
摩根士丹利内部预测框架
除非另有说明，报告中的财务和运营指标基于Morgan Stanley ModelWare框架及摩根士丹利研究估计。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Horizon Robotics 9660.HK覆盖标的
- 优势
- 第三方ADAS/AD芯片份额提升，J6P/HSD放量，舱驾一体方案具备成本节省潜力，J7平台将推动长期产品升级。
- 劣势
- 研发费用高企，许可和服务收入可见度有限，产品结构变化压低毛利率预测。
- 对比
- 报告估计地平线方案按每TOPS成本比同行低30%-40%；2M26 NVIDIA在第三方L2+ AD芯片供应商中仍以50%以上份额领先，地平线份额约12%。
- 风险
- 来自Huawei、Nvidia、Qualcomm以及NIO、XPeng、Li Auto等车企自研芯片的竞争；高研发投入未能转化为收入增长。
- China ADAS/AD ecosystem行业敞口
- 优势
- 中国L2+ AD渗透率提升、车企智能驾驶升级和本土供应链需求为行业提供长期增长。
- 劣势
- 汽车需求偏弱、客户销量压力、供应链扰动和价格竞争可能压制行业盈利。
- 对比
- NVIDIA仍保持领先份额，地平线的进一步增长依赖BYD、Geely、Chery的钱包份额提升，以及Chang’an、Dongfeng、GAC等新项目量产。
- 风险
- ADAS/AD在中国采用速度低于预期、OEM自研硬件成功、供应链中断和地缘政治限制。
关键数据
- 评级Overweight报告维持OW观点。
- 目标价HK$10.00较此前HK$11.5下调13%。
- 基准情景价值HK$9.5对应18x 2026E P/Sales。
- 牛市情景价值HK$16.0对应30x 2026E P/Sales。
- 熊市情景价值HK$5.0对应9x 2026E P/Sales。
- 2026/2027/2028 ADAS/AD芯片出货预测550万/710万/850万套较此前预测上调2%-4%。
- 2026年J6P+HSD贡献30万至40万套2027年及以后预计提升至约100万套以上。
- 2026年研发费用预测人民币59亿元同比增长约14%，约为2026年收入预测的90%。
- 2026-2028年研发费用预测人民币59亿/64亿/68亿元反映算力投入和J7平台发布投入。
- 盈利拐点2028年净利润盈亏平衡调整后净利润预计2027年接近盈亏平衡。
影响与含义
对投资者而言，报告传递的是“长期成长逻辑仍在、短期盈利压力上升”的组合信号。目标价下调反映毛利率和研发费用假设更保守，但维持Overweight说明摩根士丹利仍认为J6P/HSD、舱驾一体和J7平台有望带来份额提升、ASP改善和经营杠杆。
风险
- Huawei、Nvidia、Qualcomm及中国EV新势力自研AD芯片带来的竞争加剧。
- 许可和服务收入可见度有限；该业务在2025年贡献约75%毛利。
- 持续高研发投入若未转化为实质收入增长，将压制盈利和估值。
- 中国ADAS/AD采用速度慢于预期。
- 供应链中断或存储等原材料成本继续上升。
- 关键客户在中国的整车销量承压。
- 美国行政令、出口管制和潜在地缘政治限制可能影响投资或贸易活动。
后续跟踪
- J6P量产交付进度及设计定点数量。
- HSD在2026年30万至40万套、2027年约100万套以上的放量兑现。
- 舱驾一体Agentic SoC/OS方案发布后的OEM采用和成本节省验证。
- BYD、Geely、Chery的钱包份额提升，以及Chang’an、Dongfeng、GAC项目量产进展。
- 2026年60%以上GPM目标能否实现，以及产品结构变化对毛利率的影响。
- 2026年底至2027年初J7平台推出节奏。
- 研发费用是否转化为订单积累、收入增长和经营杠杆。