外资继续在EM ex-China去风险，中国仓位与National Team相关ETF流入成为相对亮点

概览

本报告是Goldman Sachs的EM Weekly Fund Flows Monitor，核心跟踪外资FII、国内机构DII、南向资金、全球股票基金流、共同基金仓位以及韩国杠杆与中国National Team相关ETF资金信号。报告认为，近期新兴市场除中国外仍处于外资去风险阶段，台湾与韩国是主要卖出来源；但中国相关资产在主动基金仓位、南向资金和在岸ETF申购方面出现相对积极信号。

核心观点

第一，外资抛售仍在继续，近五周EM ex-China股票累计净卖出约US$52bn，台湾和韩国因AI/科技权重较高成为主要压力点。第二，共同基金仓位出现区域再配置：EM基金仍最超配Brazil和Mexico，最低配Taiwan和Korea，但过去三个月对China增配205bp、对Korea减配140bp。第三，Asia和EM基金在行业层面最超配China Industrials，最低配Taiwan与Korea Tech H/W & Semis，显示资金从科技硬件与半导体向中国工业、消费零售、银行等方向轮动。第四，韩国零售杠杆风险有所降温，杠杆ETF占总ETF AUM约5%，融资余额和保证金压力均从高位回落。第五，中国在岸National Team偏好ETF出现约RMB100bn两周净流入，提示政策资金或稳定资金重新活跃。

分析框架

报告采用资金流监测框架，将FII、DII、Southbound Connect、全球股票基金申赎、EPFR主动基金仓位、ETF申购和韩国融资数据结合，用周度、年初至今、近五周及近三个月维度识别区域、国家和行业层面的风险偏好变化。

方法论与常识提炼

• 资金流跟踪FII / DII flows

  区分外资机构和本地机构的股票净买入或净卖出

  FII用于观察跨境外资风险偏好，DII用于观察本地机构资金是否对冲外资流出压力。

• 基金仓位分析EPFR active fund positioning

  用主动基金相对基准的OW/UW配置衡量区域和行业偏好

  报告基于截至2026年6月底的Final EPFR数据，覆盖AEJ/EM前350只主动基金，并指出数据可能随新基金披露而修订。

• 交易通道资金Southbound Connect flows

  内地投资者通过南向通买入港股的资金流

  报告明确Southbound Connect更接近中国内地资金行为，而非FII外资流。

• 杠杆风险监测Korea leveraged ETF and margin financing

  用杠杆ETF AUM、融资余额和保证金追缴指标衡量韩国零售杠杆压力

  报告显示韩国杠杆ETF和融资余额已从高位回落，杠杆压力边际缓和。

• 政策资金信号National Team ETF flow signal

  用National Team偏好ETF净申购识别中国在岸市场稳定资金行为

  前10大National Team持有偏好A股ETF过去两周净流入约RMB100bn，被解读为National Team买入恢复信号。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国股票与中国相关基金仓位

  受益于EM/Asia主动基金增配和National Team相关ETF流入

  优势

  过去三个月EM基金增配中国205bp，Asia基金在中国增配也最明显；在岸前10大National Team偏好ETF两周净流入约RMB100bn。

  劣势

  整体EM ex-China外资去风险环境仍可能影响区域风险偏好；部分中国银行在行业仓位表中仍显示低配。

  对比

  相较台湾和韩国，中国在主动基金仓位变化上更具相对优势。

  风险

  若National Team买入不可持续或全球风险偏好继续下降，中国资金面改善可能不足以抵消区域外资流出。

• 台湾股票与科技硬件半导体

  外资抛售和基金低配压力集中区域

  优势

  报告未给出明确资金面优势。

  劣势

  本周台湾FII流出US$2.2bn，过去五周外资卖出高度集中于Taiwan；EM基金最UW Taiwan，行业上Taiwan Tech H/W & Semis亦为明显低配。

  对比

  相较中国与部分LatAm市场，台湾资金流和仓位动能偏弱。

  风险

  AI/科技权重高导致动量回撤时外资去风险更集中。

• 韩国股票与杠杆ETF

  外资和基金仓位承压，但零售杠杆压力缓和

  优势

  本周韩国FII流入US$1.4bn；杠杆ETF AUM、融资余额和保证金追缴指标从高位回落。

  劣势

  2026年韩国FII流出US$101.4bn，EM基金过去三个月减持韩国140bp，Korea Tech H/W & Semis处于低配。

  对比

  韩国资金面弱于中国和Brazil，但杠杆风险边际改善优于此前高压状态。

  风险

  若科技硬件和半导体继续承压，外资与基金低配可能延续。

• 港股南向资金标的

  受内地资金流入影响

  优势

  Southbound本周流入US$0.4bn，年初至今US$49bn；本周净买入Hua Hong Semiconductor、Z.AI (Zhipu) (H)、NetEase、Meituan等。

  劣势

  部分大型权重如Tencent、Alibaba Group和The Tracker Fund of Hong Kong出现南向净卖出。

  对比

  南向资金代表内地投资者偏好，与FII外资流向不同。

  风险

  南向资金结构分化，个股层面买卖方向差异较大。

• Brazil与LatAm市场

  EM主动基金超配和外资流入支撑

  优势

  EM基金最超配Brazil，2026年Brazil FII流入US$7.1bn；Non-Asia EM年初至今整体流入US$9.8bn。

  劣势

  本周Brazil仍有-US$74mn外资卖出。

  对比

  相较韩国和台湾，Brazil在2026年外资流向上更强。

  风险

  短期周度资金流可能转弱，且全球风险偏好回落会影响新兴市场整体配置。

关键数据

• EM Asia ex-China本周FII流向-US$0.2bn w/w台湾-US$2.2bn为主要拖累，韩国+US$1.4bn、印度+US$0.6bn部分抵消。
• Non-Asia EM本周FII流向约-US$0.1bn w/w主要由Brazil -US$74mn驱动。
• Southbound本周流入+US$0.4bn w/w年初至今Southbound流入US$49bn。
• 全球股票基金本周流入+US$30bn w/w低于上周US$56bn流入；GEM基金本周+US$1.9bn，年初至今+US$51bn。
• EM基金过去三个月中国仓位变化+205bp基于截至2026年6月底的Final EPFR主动基金数据。
• EM基金过去三个月韩国仓位变化-140bp报告称投资者继续削减韩国敞口。
• 韩国融资余额KRW 32tn较峰值KRW 38tn下降。
• 韩国保证金追缴应收占比0.7%截至7月23日，较高位有所缓和。
• 韩国杠杆ETF占ETF AUM比例约5%尽管近期占比上升，整体仍约为总ETF AUM的5%。
• 中国National Team偏好ETF净流入约RMB100bn前10大National Team偏好ETF过去两周净流入。
• 近五周EM ex-China外资净卖出约US$52bn自6月19日以来，抛售集中于台湾和韩国。
• 2026年Non-Asia EM FII流入+US$9.8bnBrazil +US$7.1bn、Poland +US$1.2bn为主要贡献。
• 2026年韩国FII流向-US$101.4bn在EM市场中为外资卖出最突出的市场之一。
• 2026年Brazil FII流向+US$7.1bn在Non-Asia EM中外资买入最明显。

影响与含义

对资产配置而言，报告提示短期EM风险偏好仍受外资去风险压制，尤其是台湾、韩国和科技硬件半导体链条；但中国相关资产的相对资金面改善可能削弱下行压力，并提升中国工业、消费零售、银行及部分港股南向偏好标的的相对关注度。韩国市场方面，杠杆降温降低了系统性挤压风险，但外资和基金仓位仍偏弱。

风险

• EM ex-China外资去风险延续，可能继续压制新兴市场股票表现。
• 台湾和韩国外资卖出集中，AI/科技硬件与半导体链条面临资金流压力。
• 中国National Team相关ETF流入虽构成支撑，但持续性和规模仍需跟踪。
• 韩国杠杆指标虽缓和，但若市场继续下跌，融资和杠杆ETF压力可能重新上升。
• EPFR基金仓位数据基于截至6月底披露，后续可能因新基金报告而修订。

后续跟踪

• 后续一至数周EM ex-China FII净卖出是否放缓，尤其是Taiwan和Korea。
• 中国National Team偏好ETF净申购是否延续，以及是否扩散至更广泛A股ETF。
• EM与Asia主动基金是否继续增配China、减配Korea和Taiwan。
• 韩国融资余额、保证金追缴应收占比和杠杆ETF AUM是否继续回落。
• Southbound资金在Tencent、Alibaba Group、Meituan、SMIC、Hua Hong Semiconductor等港股标的间的分化。
• GEM基金流入是否保持强势，以及DM中US和Europe基金净卖出是否延续。