花旗高确信看多碳酸锂，目标25万元/吨

概览

这是花旗2026年6月对中国电池材料（聚焦锂）的展望报告。核心判断是：自2025年下半年以来锂和电池材料已"走出低谷"，需求持续兑现并不断增强，叠加供给端时有扰动，研报继续看多锂价，认为碳酸锂年内有望测试25万元/吨这一关键价位（可能落在8-9月新能源车传统旺季加上抢出口窗口期）。基于此，研报上调了锂在整个电池产业链中的相对偏好，认为锂价上行时锂类标的将跑赢产业链其他环节，并维持对赣锋锂业、天齐锂业A/H股的买入评级、同时上调目标价。

核心观点

价格判断：尽管锂价在前两周触及20万元/吨后有所回落，研报仍认为价格年内有望进一步测试25万元/吨。理由是8-9月为新能源车传统旺季并叠加出口前置窗口，主要电池厂为完成全年产量目标至少会在此期间释放新产能，对应阶段性需求明显抬升；研报认为基本面依旧稳固，能支撑锂价再启一轮上行动能。花旗大宗商品团队也认为在偏紧的基本面下锂价短期将维持高位。 需求端：渠道调研（ZE Consulting）显示电池排产延续年内强势，缓解了此前两点担忧——一是FY26新能源车可能弱于预期，二是原材料成本上涨可能压制对成本高度敏感的储能（ESS）需求。数据上，前四个月（4M）电池产量同比增长41%至874GWh，其中新能源车电池同比+22%至567GWh、储能电池同比+99%至307GWh。新能源车需求展现韧性，主要来自出口强于预期，以及商用车占比提升（商用车单车带电量远高于乘用车）：1Q26中国电动车装机同比+18%至约176GWh，其中商用车装机同比+109%至39GWh，占比升至22%（2025年为16%、2024年为9%）。 供给端：研报逐项梳理了"时有扰动"的供给因素，方向有正有负。利空方面：JXW自2025年8月起因采矿证到期、许可不当及环保问题停产，宁德时代已于2026年初取得采矿证但环保许可仍待批，复产时点取决于政府流程、构成对锂价的悬顶式扰动；澳大利亚高成本锂辉石矿因价格诱人，自2026下半年起逐步被激励重启/扩产。利多方面：另有4座锂云母矿年内或先后需走采矿证、环保许可等流程，企业正加速生产囤积锂云母库存，若停产更新许可，账面影响约每月-8kt LCE（占中国锂供给7-8%），实际今年影响可能小于账面、但FY27及以后取决于审批进度；津巴布韦在2026年2月起约3个月出口限制后，于4月底恢复锂辉石出口，预计6月底/7月初陆续到港、缓解现货紧张，但出口将按收入征收10%出口税，意味着后续锂盐转化成本抬升。 个股观点：研报维持赣锋、天齐买入，认为两者凭借成本优势、规模效应等将受益于锂价上行。天齐A股QTD因估值不高在补涨、近期交易机会仍在；但长期更偏好赣锋，因其同时享有权益碳酸锂产量提升（Goulamina、Cauchari、PPG、Mt Marion等）与上行周期的均价提升"双重顺风"，而天齐未来2-3年增量有限。盈利预测上，赣锋FY26/27归母净利上调至84.57亿元、81.61亿元；天齐上调至69.69亿元、52.69亿元；对应FY26碳酸锂均价假设17.5万元/吨、锂精矿2,300美元/吨，FY27为16万元/吨、2,050美元/吨。

分析框架

研报的分析主线是"需求验证 + 供给扰动跟踪 + 价格判断 → 个股盈利与估值"。 第一步用第三方渠道调研与高频数据交叉验证需求：通过电池排产、装机量、储能与商用车结构变化等月度数据，证明需求强劲且有韧性，从而支撑"需求驱动"的看多逻辑。 第二步对供给端做事件化梳理：把每一项停复产/扩产/出口政策事件标注为对锂价的"利多/利空"，并评估其对应的量级（如锂云母每月-8kt LCE、占中国供给7-8%）与时间窗口，由此判断价格的上下行风险。 第三步把价格假设传导到公司盈利：通过碳酸锂均价与锂精矿价格的敏感性分析表，展示净利润如何随两类价格变化，再据此上调FY26-28盈利预测。 第四步落到估值：统一采用2026年预期市净率（P/B）锚定历史5年均值进行定价，并对H股按对A股的历史平均折价（赣锋约30%、天齐约25%）换算目标价，实现A/H可比与同业可比。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  锂等强周期上游品种，价格由供需缺口主导，需求端看排产/装机、供给端看矿端停复产与政策扰动

  研报把锂价拆成"需求强弱"和"供给扰动"两条线分别论证：需求用电池排产、装机数据验证，供给逐项跟踪矿山复产、扩产、出口政策。读者由此可理解，这类资源品的价格拐点往往由供给侧的边际变化触发，而非单看下游景气。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  电池产业链按"锂>正极>电池>电解液>隔膜>电池零部件>负极"排序偏好，价格上行时利润向上游锂集中

  研报给出产业链各环节的偏好次序，意在说明当原材料（锂）涨价时，越靠上游、议价能力越强的环节越能享受价格红利。这解释了为何它在锂价上行时"上调锂的偏好"，认为锂类标的会跑赢产业链其余环节。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用碳酸锂均价(ASP)与锂精矿价格两个变量做敏感性分析，推导公司净利润

  研报用敏感性矩阵展示净利润如何随"锂盐售价"和"锂精矿成本价"同时变动，本质是把公司盈利拆成"量×价×成本"。读者可借此看到：同样卖多少锂，价格假设的高低会让利润差出数倍，从而理解盈利预测对价格的高度敏感。

• 估值方法PB 估值

  以2026年预期市净率(P/B)锚定历史5年均值定价，如赣锋3.2x、天齐2.5x

  对资产较重、盈利随周期大幅波动的资源公司，研报选用P/B而非单一P/E来锚定估值，并把倍数定在历史5年均值附近，以反映"供需偏紧"的周期位置。这是一种"用历史估值中枢做锚"的做法，能减少周期低谷期净利润失真带来的估值偏差。

• 估值方法

  A/H折价法：H股按对A股目标价的历史平均折价（赣锋约30%、天齐约25%）换算目标价

  同一家公司A、H两地上市时，H股长期相对A股折价交易。研报用"历史平均折价率"把A股目标价换算成H股目标价，保证两地估值口径一致，读者可据此理解A/H目标价之间的差额主要来自这一惯性折价而非基本面差异。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  判断锂行业自2025下半年"走出低谷"、进入上行周期(upcycle)

  研报强调行业已度过价格底部、需求重新驱动景气回升，并把个股逻辑建立在"上行周期"之上。这提醒读者，对周期品而言，判断当前处在周期的哪个阶段（底部、回升还是顶部）往往比单看绝对估值更关键。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 赣锋锂业（002460.SZ / 1772.HK）

  锂价上行直接受益标的；研报长期首选，享有权益碳酸锂产量提升与均价提升的双重顺风

  优势

  未来2-3年权益锂量持续增长（Goulamina、Cauchari、PPG、Mt Marion等）；低成本上游资源贡献提升带来成本竞争力改善；电池业务快速发展，能在很大程度上转嫁原材料（锂、铜、铝等）成本上涨，为利润提供额外支撑

  劣势

  研报未明显展开其劣势（相对突出其长期竞争力）

  对比

  相比天齐，赣锋未来增量更明确、长期更受偏好；但当前A股估值（2.6x 2026E P/B、17.3x PE）高于天齐

  风险

  海外矿业资产的地缘政治风险；锂电池需求低于预期；Goulamina、Mariana投产爬坡慢于预期

• 天齐锂业（002466.SZ / 9696.HK）

  纯锂业务标的，从上游锂辉石到下游碳酸锂全链条受益于锂价上行周期；短期因估值不高被看作补涨/交易机会

  优势

  对锂赛道纯敞口；经Talison（持股26.01%）控制全球最大、最高品位（Li2O 1.3%）的Greenbushes锂辉石矿，锁定低成本资源；1Q26盈利已现像样修复；估值相对赣锋更低，对投资者有吸引力

  劣势

  未来2-3年产量增量有限，长期增长弹性弱于赣锋

  对比

  天齐估值更低（A股2.0x P/B、16.4x PE；H股1.4x P/B、11.1x PE），短期更具交易吸引力；但长期增量不及赣锋，故研报长期更偏好赣锋

  风险

  天齐A：锂电池需求弱于预期、政策不确定性带来的供给扰动；天齐H：因SQM与Codelco并购导致的SQM持股摊薄、电池需求弱于预期、Greenbushes意外减产

• 宁德时代A（300750.SZ）、湖南裕能（301358.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）、中创新航（3931.HK）

  与赣锋同列为研报"首选"标的，受益于电池链需求与情绪改善

  对比

  研报将其列入首选名单，但本篇未对其展开个股分项分析

关键数据

• 碳酸锂目标价位25万元/吨（年内或测试，约8-9月）近期一度触及20万元/吨后回落，研报认为基本面仍支撑再上行
• 前四个月(4M)电池产量874 GWh，同比+41%其中新能源车电池+22%至567GWh、储能电池+99%至307GWh
• 1Q26中国电动车电池装机约176 GWh，同比+18%商用车装机+109%至39GWh，占比升至22%（2025年16%、2024年9%）
• 锂云母停产潜在影响约每月-8kt LCE约占中国锂供给7-8%，实际年内影响或小于账面，FY27及以后看审批
• 津巴布韦出口税按收入征收10%2月起约3个月出口限制后4月底恢复出口，预计6月底/7月初到港
• 赣锋锂业FY26/27归母净利（上调后）84.57亿元 / 81.61亿元FY26假设碳酸锂均价17.5万元/吨、锂精矿2,300美元/吨；FY27为16万元/吨、2,050美元/吨
• 天齐锂业FY26/27归母净利（上调后）69.69亿元 / 52.69亿元价格假设同上
• 赣锋锂业目标价/估值A股93元、H股78.12港元基于3.2x 2026E P/B（5年历史均值），隐含约22x PE；当前2.6x P/B、17.3x PE
• 天齐锂业目标价/估值A股75.14元、H股68港元基于2.5x 2026E P/B（5年历史均值），隐含约18x PE；当前2.0x P/B、16.4x PE

影响与含义

研报认为，锂价走强本身反映需求转强，对整个电池产业链的股价情绪都是利好；而在产业链中，越靠上游的锂环节越能受益于价格上行，因此其相对偏好被上调。对个股而言，赣锋与天齐都被认为将受益于均价提升，但二者逻辑略有差异：天齐因估值不高、短期有补涨与交易机会；赣锋则因权益锂量持续增长叠加上行周期"双顺风"，被视为更具长期竞争力的首选。整体看，研报把锂从"价格信号"一路落到"盈利上修"和"估值锚定"，意在说明在偏紧供需格局下，相关锂类公司的盈利与估值中枢具备进一步抬升空间。

风险

• 赣锋：海外矿业资产的地缘政治风险；锂电池需求低于预期；Goulamina、Mariana投产爬坡慢于预期
• 天齐A股：锂电池需求弱于预期；政策不确定性引发的供给扰动
• 天齐H股：SQM与Codelco并购导致的SQM持股摊薄；锂电池需求弱于预期；Greenbushes意外减产
• 锂价层面：JXW复产时点不确定、澳洲高成本矿复产/扩产等供给恢复，可能对价格形成压制

后续跟踪

• 8-9月新能源车旺季及出口前置窗口下的需求与锂价走势
• JXW环保许可审批及复产时点
• 4座锂云母矿采矿证/环保许可进展及可能的停产影响（FY27及以后）
• 津巴布韦锂辉石出口恢复后到港节奏及10%出口税带来的成本变化
• 澳大利亚高成本锂辉石矿的重启/扩产进度