AI资本开支强度将超互联网泡沫峰值

概览

本报告是摩根士丹利对AI生态系统关键财务指标的最新图表更新，核心结论是当前AI基础设施建设正处于一个创纪录的资本周期。研报指出，超大规模云厂商（Hyperscalers）的资本开支强度即将超越2000年互联网泡沫时期的历史峰值，且这一轮投资高度依赖融资租赁和长期采购承诺等表外融资手段。虽然剩余履约义务（RPO）的激增验证了需求的真实性，但随之而来的巨额折旧将成为未来几年压制利润率的关键变量。

核心观点

资本开支强度创历史新高：研报预测2026年至2028年，超大规模云厂商的资本开支占销售额比率将分别达到36%、44%和42%，显著高于互联网泡沫时期光纤建设高峰期的32%。若计入融资租赁，实际资本强度更高，例如Oracle在FY27的含租赁Capex/Sales比率可能飙升至189%，微软在FY27也可能达到64%。AI已成为绝对投资主线，预计2026年AI相关支出将占罗素1000指数总资本开支的50%以上，其中超大规模云厂商贡献约90%。 表外杠杆与融资创新支撑建设：为应对创纪录的投资需求，企业大量使用表外工具。截至2026年一季度，主要厂商的长期采购承诺总额已接近1万亿美元，未开始的租赁承诺超过8000亿美元。这些承诺在交付前不计入资产负债表，但构成了实质性的经营杠杆。同时，应付账款中的未付Capex已达约1100亿美元，导致应付账款周转天数（DPO）较历史平均水平显著延长，反映出从AI变现到向供应商付款之间的时间差正在拉大。 折旧成为下一个利润率焦点：随着资本投入转化为固定资产，折旧费用将大幅攀升。研报估算微软、Oracle、Meta和Alphabet四家公司在未来三年的累计折旧将超过5200亿美元。以Oracle为例，其折旧占营收比例预计将从FY26的7%升至FY28的28%；Meta同期也将从9%升至19%。除非非折旧成本下降或营收超预期增长，否则利润率将面临严峻考验。不过，在建工程（CIP）余额的快速增长（Oracle过去一年增长约200%）表明，资本支出转化为利润表费用的过程存在滞后，短期内延缓了对盈利的直接冲击。 需求端验证与合同期限拉长：剩余履约义务（RPO）的爆发式增长为AI需求提供了有力佐证。主要AI算力玩家的RPO总额在过去一年几乎翻了三倍，突破2万亿美元。其中Oracle的RPO同比增长超过300%，微软和Alphabet分别增长97%和406%。更值得注意的是，RPO的加权平均期限正在拉长，显示客户正通过更长周期的合同来锁定算力资源，这为未来的收入可见性提供了支撑。

分析框架

研报采用‘会计与估值’视角，通过分析SEC财报中的资本开支、租赁承诺、采购义务、在建工程和剩余履约义务等硬数据，构建AI生态系统的资金流全景图。分析主线遵循‘资金投入→融资结构→资产转化→利润影响’的逻辑链条：首先用Capex/Sales比率对标历史周期判断投资热度；其次拆解表外租赁和采购承诺以还原真实杠杆水平；再次通过在建工程和折旧模型预测未来利润率压力；最后利用RPO及其期限结构验证需求的持续性与质量。这种方法跳出了单纯的技术叙事，从财务勾稽关系角度量化了AI繁荣的代价与可持续性。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架三张报表勾稽

  表外承诺还原分析

  研报不仅看资产负债表内的债务，还重点追踪‘未开始租赁’和‘采购承诺’等表外项目。这些项目在交付前不体现为负债，但代表了未来的刚性现金流出。通过将表外承诺与经营性现金流对比，可以更真实地评估AI建设背后的实际财务杠杆和风险敞口。

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  跨周期资本强度对标

  将当前AI周期的Capex/Sales比率与2000年互联网泡沫时期的峰值进行横向对比，以此判断本轮设备投资周期的历史位置。这种跨周期对标有助于识别当前是否处于非理性繁荣阶段，还是由真实需求驱动的结构性扩张。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  在建工程（CIP）作为折旧缓冲器

  研报关注在建工程余额的变化，将其视为资本支出转化为折旧费用的‘时间阀门’。CIP大幅增长意味着大量资金已投入但尚未转固，这解释了为何当前巨额Capex尚未立即冲击利润表，同时也预示了未来折旧费用集中释放的时点。

• 行业/产业分析框架供需框架

  RPO期限结构分析

  不仅看剩余履约义务（RPO）的总量增长，还拆解其期限构成（如12个月内vs12个月以上）。RPO期限拉长通常意味着客户愿意签订更长合约以锁定稀缺算力，这是需求刚性和行业供给紧张程度的先行指标，比单纯的订单金额更能反映供需格局。

关键数据

• 2026-28E Capex/Sales比率36% / 44% / 42%远超互联网泡沫时期32%的峰值，含融资租赁后数值更高
• AI相关Capex占比（2026E）>50%占罗素1000指数总Capex比重，其中超大规模云厂商贡献约90%
• 主要AI玩家RPO总额>$2tn过去一年内几乎翻三倍，反映长期合同签约激增
• 长期采购承诺总额~$1tn交付前属于表外义务，支撑供应链产能扩建
• 未开始租赁承诺总额>$800bn融资租赁推高了实际资本强度，增加了表外经营杠杆
• 四大巨头三年累计折旧预测>$520bn涵盖MSFT、ORCL、META、GOOGL，将成为利润率核心压力源
• Oracle RPO同比增速>300%增速居首，微软和Alphabet分别为97%和406%

影响与含义

对于AI生态系统而言，创纪录的资本开支和表外承诺意味着基础设施建设仍在加速，上游设备商和算力提供商在中期内拥有强劲的订单保障。然而，随着在建工程逐步转为固定资产，巨额折旧将对超大规模云厂商的利润率形成实质性挤压，未来能否维持盈利预期将高度依赖于AI应用的变现速度和营收增长弹性。此外，融资租赁和采购承诺的广泛使用增加了企业的隐性杠杆，若AI商业化回报不及预期，这些表外义务可能转化为财务风险。

风险

• AI商业化变现速度不及预期，导致巨额折旧和表外承诺转化为财务负担
• 融资租赁和采购承诺构成的表外杠杆在需求下行时可能引发流动性压力
• 资本开支上修幅度持续快于营收上修，可能导致自由现金流长期承压

后续跟踪

• 超大规模云厂商季度折旧费用变化及利润率指引
• 在建工程（CIP）转固节奏与新增Capex的匹配情况
• RPO期限结构变化及长期合同签约趋势
• 表外租赁与采购承诺的规模变动及融资条款调整