维持Overweight：大客户合作深化带动情绪修复，HSD定点管线向好

概览

本报告聚焦地平线机器人-H在大客户合作深化后的市场情绪修复。J.P. Morgan认为，公司作为全栈智能驾驶方案供应商，可通过IP授权、芯片销售和交钥匙方案等灵活模式维持在头部车企供应链中的钱包份额。尽管下游需求偏弱和价格竞争导致短期预测下修，报告仍看好HSD定点管线、产品结构优化和市场份额扩张对2027年及以后收入增长的支撑。

核心观点

核心观点是：第一，大客户合作深化缓解了市场对OEM自研芯片挤压第三方供应商空间的担忧；第二，Horizon Starry等座舱驾驶一体化平台有望获得更多新车型定点；第三，2026年仍受需求疲弱和竞争性定价拖累，但2027-2028年收入增速预计显著加快；第四，估值倍数下调后仍维持Overweight，说明报告认为悲观预期高点已经过去。

分析框架

报告先拆解年初至今股价跑输的原因，再评估关键客户合作深化对投资者信心和订单可见度的影响，并通过盈利预测修正、同业P/S估值比较、风格暴露和财务模型来支撑目标价。

方法论与常识提炼

• 估值市销率估值法

  11x 12个月滚动前瞻P/S

  由于公司仍处于收入高速增长和盈利改善阶段，报告采用P/S估值而非盈利倍数；Jun-27目标价HK$10.60基于11x 12个月滚动前瞻市销率。

• 盈利预测收入与利润预测修正

  2026-2028年收入预测下调7%-10%

  报告将2026-2028年收入预测下调，以反映下游需求疲弱、竞争性定价和更灵活的合作策略。

• 相对估值同业比较

  高于香港上市同业、接近全球智能驾驶相关同业平均

  报告认为地平线在智能驾驶领域的领导地位增强，因此可相对香港上市同业享有估值溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 9660.HK

  报告覆盖标的，香港上市的地平线机器人-H

  优势

  全栈智能驾驶能力、芯片与算法组合、灵活商业模式、大客户合作深化、HSD定点管线潜在改善。

  劣势

  当前仍处亏损阶段，短期受下游需求疲弱、竞争性定价和投资者信心波动影响。

  对比

  估值相对香港智能驾驶同业享有溢价，报告认为其智能驾驶领导地位可支撑该溢价。

  风险

  OEM自研方案、订单弱于预期、新产品延期、缺乏长期经营记录。

• 香港及全球智能驾驶相关同业

  估值参照组

  优势

  用于比较P/S、毛利率、EBIT率和收入增长预期。

  劣势

  同业商业模式、盈利阶段和市场流动性差异较大，直接可比性有限。

  对比

  报告称目标倍数约高于香港上市同业约80%，但接近全球智能驾驶或相关领域同业平均。

  风险

  行业估值倍数下修、风险偏好下降或竞争格局恶化会影响相对估值。

关键数据

• 当前股价HK$4.08截至2026年6月30日。
• 目标价HK$10.60Jun-27目标价，前值为HK$13.00。
• 2026E收入人民币52.92亿元同比增长40.8%，较此前预测下调约7%。
• 2027E收入人民币88.64亿元同比增长67.5%，较此前预测下调约8%。
• 2028E收入人民币155.87亿元同比增长75.8%，报告预计2028年转为盈利。
• 年初至今股价表现-52.9%相对恒生指数跑输42.7个百分点。
• 2028E调整后净利润人民币21.69亿元2026E和2027E仍为亏损，2028E预计转正。
• 估值假设11x P/S基于12个月滚动前瞻市销率，低于此前18x假设。

影响与含义

对投资含义而言，短期关键在于市场是否相信大客户合作深化能够抵消OEM自研芯片带来的份额压力；中期则取决于HSD定点扩张、产品组合优化和收入规模化能否推动2028年盈利拐点兑现。若合作和定点持续落地，当前估值可能反映过度悲观；若下游需求继续疲弱或价格竞争恶化，目标价和盈利路径仍有下行风险。

风险

• 竞争加剧，尤其是来自OEM自研智能驾驶方案和芯片的压力。
• 需求收缩或新项目推迟导致订单弱于预期。
• 研发或供应链中断导致新产品延期。
• 公司上市后经营和盈利记录较短，盈利拐点存在不确定性。
• 竞争性定价和灵活合作策略可能压制收入质量或利润率。

后续跟踪

• 2H26及以后HSD定点管线是否扩大。
• 关键客户合作是否通过IP授权、芯片销售和交钥匙交付等形式继续深化。
• Horizon Starry座舱驾驶一体化平台在新车型中的定点进展。
• 下游智能驾驶需求和城市NOA渗透率变化。
• 2026-2028年收入增速、毛利率和费用率是否支持2028年盈利转正。