野村上调安吉微电子至买入，目标价升至CNY320

概览

本报告是野村对安吉微电子的评级上调报告。核心结论是，公司在sub-10nm先进节点、全品类CMP抛光液平台以及上游原材料自给方面的推进，将支持收入增长、利润率改善和估值重估。

核心观点

野村认为，安吉微电子的长期受益点来自三方面：第一，先进制程和先进封装提升CMP抛光液需求；第二，铜、铜阻挡层和钴互连等新产品从验证走向量产或客户导入；第三，内部磨料研发和产能扩张有助于稳定55%至58%的抛光液毛利率。报告预计公司2025至2028年收入复合增速为21%，2026年收入达到CNY31.3亿，全球份额有望由2024年约10%提升至2026年约15%，五年维度潜在达到25%至30%。

分析框架

报告采用盈利预测上修、P/E估值、行业总需求测算和产品验证进展分析相结合的方法，重点比较先进节点需求、产能爬坡、原材料自给、毛利率和同业竞争风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E估值

  以2026F每股盈利为基础，给予50x 2026F P/E，对应目标价CNY320。

  50x目标P/E高于历史均值26x，报告认为该估值由2025至2028年25%的盈利复合增速和先进制程增长逻辑支撑。

• 行业需求测算TAM分析

  测算中国CMP抛光液市场到2028年达到CNY105亿。

  增量需求主要来自sub-10nm逻辑制程、CoWoS先进封装、高层3D NAND和HBM，先进封装单独约增加20%的CMP抛光液需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 688019.SS

  报告主体；安吉微电子是半导体材料公司，主营CMP抛光液和光刻胶溶剂。

  优势

  先进节点产品布局、全品类CMP抛光液平台、tier-1晶圆厂交叉销售能力、上游磨料自给和产能扩张构成主要优势。

  劣势

  超高纯硅溶胶仍依赖Fuso，部分先进产品仍处于客户验证阶段。

  对比

  报告指出公司2025年抛光液毛利率可能达到55%至58%，高于同业约52%至55%；当前交易在39x 2026F P/E。

  风险

  关键客户需求不振、客户扩产推迟、Dinglong竞争加剧、晶圆厂垂直整合以及核心原材料依赖。

• 300054.SS

  同业竞争对手；报告提及Dinglong为安吉微电子面临的竞争风险之一。

  优势

  在相关半导体材料领域具备竞争存在感。

  劣势

  报告未提供详细弱点。

  对比

  报告将Dinglong列为潜在竞争压力来源，而非本报告估值主体。

  风险

  其竞争加剧可能压缩安吉微电子的份额和利润率。

关键数据

• 评级变化Buy from Neutral野村将安吉微电子评级由中性上调至买入。
• 目标价CNY320此前目标价为CNY175。
• 收盘价CNY245截至2026年4月17日。
• 隐含上行空间+30.6%基于目标价CNY320和收盘价CNY245。
• 2026F净利润预测CNY10.72亿此前预测为CNY8.35亿。
• 2027F净利润预测CNY13.03亿此前预测为CNY9.62亿。
• 2026F收入预测CNY31.30亿报告预计2025至2028年收入复合增速为21%。
• 2028F中国CMP抛光液市场规模CNY105亿野村估算，增长集中于先进逻辑、先进封装和高端存储。
• 毛利率判断55%-58%报告认为先进节点收入占比提升和自研磨料支撑较高抛光液毛利率。
• 当前估值39x 2026F P/E报告披露股票当前交易在39x 2026F P/E。

影响与含义

该评级上调体现出卖方对国产半导体材料在先进制程、先进封装和高端存储环节渗透率提升的更积极预期。如果安吉微电子能持续推进客户验证、规模量产和上游磨料自给，其收入增速、毛利率和全球份额均可能获得支撑；但估值已反映较高成长预期，后续验证进度和竞争格局将决定上行空间能否兑现。

风险

• 超高纯硅溶胶仍依赖Fuso，原材料自主可控仍存在短板。
• Dinglong等竞争对手加大竞争，可能影响份额和定价。
• 晶圆厂推动垂直整合，可能削弱外部材料供应商机会。
• 关键客户需求不及预期。
• 关键客户扩产计划延迟。
• 先进节点产品客户验证或量产爬坡慢于预期。

后续跟踪

• 铜及铜阻挡层抛光液在关键客户的规模量产进度。
• 7nm钴互连抛光液从领先晶圆厂验证向后续客户扩展的进展。
• 上海金桥、宁波北仑及上海化学工业区上游材料基地的产能爬坡。
• 自研磨料占比提升及其对55%至58%毛利率区间的支撑力度。
• 中国CMP抛光液市场到2028年能否接近CNY105亿规模。
• 全球份额能否从2024年约10%提升至2026年约15%。