亚太 CPO 供应链更新：GlassBridge 具潜力但距离量产仍远，CPO 使能厂商仍获看好

概览

本报告聚焦亚太 CPO 供应链、GlassBridge 与传统 V-Groove FAU 的差异，以及 FOCI、AllRing 等关键供应链公司的收入、估值和风险回报。核心结论是：GlassBridge 具备可重工、高密度、被动对准和晶圆级制造等潜在优势，但短期尚未改变 TSMC COUPE 主流路径；CPO 生态仍需要晶圆代工、芯片设计、FAU、激光器和系统集成商共同验证，设计切换难以一夜完成。

核心观点

报告看好 CPO 的长期发展，认为当前投资者对 CPO 股票预期偏低。短中期看，TSMC 主流 COUPE 平台及 NVIDIA、AMD、Ayar Labs 等关键客户方案仍更可能采用 grating coupling，而非立即转向 GlassBridge。供给侧，TSMC PIC 产能扩张和插入测试效率提升是 CPO 量产的关键前提；需求侧，NVIDIA Spectrum CPO switch、未来 Kyber/Rubin Ultra 架构、AMD MI500/MI550/MI650 等项目构成主要增量线索。

分析框架

报告采用供应链调研、产能规划、出货量假设、公司收入拆分、估值模型和风险回报情景分析相结合的方法，分别评估 CPO 光引擎、FAU、先进封装设备和硅光相关公司的商业化节奏。

方法论与常识提炼

• 供应链验证Supply chain checks

  通过供应链调研判断客户项目、产能爬坡、测试效率和量产时点。

  报告多次引用供应链检查来判断 TSMC PIC 产能、NVIDIA/AMD/Broadcom 等客户项目、FOCI 客户数量以及 AllRing 在 CPO 设备环节的进展。

• 自下而上预测Bottom-up analysis

  按客户、产品和产能拆分收入贡献。

  对 FOCI 和 AllRing 分别从 CPO switch、FAU 份额、CoWoS、SoIC、CPO 设备等维度拆分 2026-2028 年收入。

• 估值模型RIM 剩余收益模型

  用剩余收益模型估算 AllRing 基准情景目标价。

  AllRing 目标价 NT$1,580 基于 RI 模型，关键假设包括 8% 股权成本、2.0% 无风险利率、1.0 beta、6.0% 市场风险溢价、16% 中期增长率和 4.5% 永续增长率。

• 风险回报Bull/Base/Bear case

  通过牛市、基准和熊市情景评估估值区间。

  报告对 AllRing、FOCI 设置不同收入 CAGR、毛利率、市场份额和技术迁移假设，用于判断上行和下行风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AllRing Tech Co. (6187.TWO)

  CPO 与先进封装设备受益标的

  优势

  受益于 CoWoS、CPO、SoIC、CoPoS 多年扩张；是 SoIC WoW dispenser 唯一供应商；CPO 设备毛利率可能达到 55-60%。

  劣势

  SoIC 设备拉货可能受 TSMC AP7 CoWoS 产能扩张影响而略有延迟，收入对 TSMC 和先进封装资本开支节奏敏感。

  对比

  报告认为 2027E 隐含目标 P/E 约 40x，低于 CPO peers、接近 SoIC peer。

  风险

  CoWoS 扩产放缓、WoS 市占率下降、SoIC 和硅光采用放慢。

• FOCI Fiber Optic Communications Inc (3363.TWO)

  FAU 与 CPO 量产供应链受益标的

  优势

  预计 CPO 量产收入从 7 月开始，2027 年继续放大；在 NVIDIA Spectrum-X CPO switch FAU 份额假设约 40%；超过 10 个客户正在原型验证。

  劣势

  2026 年盈利受新竹到泰国新厂产能迁移、SiPh/CPO 新产线准备、破坏性测试和增发费用影响，EPS 被下调至亏损。

  对比

  相比传统业务，CPO/SiPh 具有更大成长性，但报告尚未完全纳入 10 个以上客户量产的上行情景。

  风险

  客户项目延迟、传统业务收入下修、量产爬坡慢于预期、毛利率恢复不及预期。

• TFC Communication

  高端 FAU 供应商

  优势

  报告认为 TFC 在高端 FAU 具竞争优势，较不容易受到 GlassBridge 初期替代冲击。

  劣势

  若 GlassBridge 长期扩大应用，FAU TAM 仍可能受到影响。

  对比

  相对低端 FAU 供应商，TFC 更可能因高端定位而保持韧性。

  风险

  GlassBridge 或其他连接架构加速渗透，降低传统 FAU 需求。

• Corning GlassBridge

  新型玻璃波导连接架构

  优势

  具备晶圆级制造、可定制 pitch、可拆卸、被动对准和高密度系统集成潜力。

  劣势

  当前主要支持一维光纤布局，尚未看到 TSMC COUPE 项目采用，距离大规模量产仍远，且不一定比传统 FAU 具备更低损耗。

  对比

  与传统 FAU 的差异不是“新 FAU 替代旧 FAU”，而是 connectorized glass waveguide bridge 与 direct fiber-array attach 的架构差异。

  风险

  量产性、生态导入、客户设计锁定和损耗表现不及预期。

• TSMC

  CPO/PIC 与先进封装产能核心平台

  优势

  PIC 产能计划从 10kwpm 提升至 15kwpm，并在 2028 年至少达到 25kwpm；CoWoS 产能扩张支撑 AllRing 等设备供应商。

  劣势

  PIC 资源有限导致 2026-2027 年量产客户可能集中于 NVIDIA、Broadcom 和 AMD。

  对比

  TSMC COUPE 平台仍是近期 CPO 量产路径核心。

  风险

  PIC、CoWoS 或 SoIC 产能爬坡不及预期，影响上下游收入确认。

• AMD

  潜在 CPO 客户与 AI/HPC 平台参与者

  优势

  报告预计 AMD MI500 系列 FAU 出货可能从 2027 年下半年开始，并看到 AMD 为 MI550 或 MI650 rack system 探索 scale-up CPO 版本。

  劣势

  相关项目仍需开发进度和量产信号验证。

  对比

  与 NVIDIA 相比，AMD 在报告中的 CPO 贡献节奏更偏 2027/2028 年。

  风险

  平台导入延迟或采用方案变化。

关键数据

• CPO switch 出货量预测2026 年 23k 台，2027 年 59k 台，2030 年 200k 台报告称 2024-2030 年隐含 CAGR 为 144%。
• TSMC PIC 产能规划2026 年二季度 10kwpm，2026 年四季度 15kwpm，2028 年至少 25kwpm报告称 2026-2027 年关键 COUPE 量产客户可能为 NVIDIA、Broadcom 和 AMD。
• Insertion 2 EPIC 测试效率从 2025 年下半年每天一片改善至当前约 6 小时一片未来 6-12 个月目标为 3-4 小时一片。
• FOCI 在 NVIDIA Spectrum-X CPO switch 的 FAU 份额假设约 40%报告预计 2026 年 NVIDIA 对 FOCI 总收入贡献约 18%。
• FOCI 估算调整2026E EPS 调整为 NT$(0.41)，2027E EPS 为 NT$16.36，2028E EPS 为 NT$47.682026 年转为亏损，主要受 1Q26/2Q26 表现、产能迁移、SiPh/CPO 准备和增发影响。
• AllRing CPO 收入占比2026 年 11%，2027 年 19%，2028 年 26%报告预计 AllRing 已进入 NVIDIA CPO 供应链的 FAU-光引擎耦合和 FAU AOI 设备环节。
• AllRing 收入预测2026E NT$9,405mn，2027E NT$15,605mn，2028E NT$17,305mn底层驱动包括 CoWoS、CPO、SoIC 和其他先进封装机会。
• AllRing 目标价NT$1,580基于剩余收益模型，关键假设包括 8% CoE、16% 中期增长率和 4.5% 永续增长率。
• FOCI 目标价NT$708报告风险回报部分列示目标价为 NT$708。

影响与含义

投资含义是 CPO 产业链的长期方向仍然成立，但节奏取决于 TSMC PIC 产能、插入测试效率、NVIDIA/AMD/Broadcom 等客户量产项目，以及供应商在 FAU、光引擎耦合、AOI、dispensing 和先进封装设备中的份额。GlassBridge 对低端 FAU 可能构成长期替代压力，但短期更可能是高密度系统集成中的补充性架构，难以立即颠覆主流 CPO 设计。

风险

• GlassBridge 若更快成熟，可能长期压缩 FAU TAM，尤其是低端 FAU 应用。
• TSMC PIC、CoWoS 或 SoIC 产能扩张慢于预期，将影响 CPO 量产和设备收入。
• Insertion 2/3 等 CPO 测试与封装流程若效率未能继续改善，可能推迟量产。
• NVIDIA、AMD、Broadcom、MediaTek、Marvell、Ayar Labs 等客户项目若延后或设计变更，供应链收入兑现将低于预期。
• FOCI 的产能迁移、SiPh/CPO 新线准备、破坏性测试和增发摊薄可能继续压制盈利。
• AllRing 可能面临 CoWoS 扩产放缓、WoS 市占率下滑和先进封装技术迁移放慢的风险。
• Morgan Stanley 与覆盖公司存在潜在业务关系，投资者需将该研究作为单一决策因素之一。

后续跟踪

• TSMC PIC 产能是否按 10kwpm、15kwpm、25kwpm 路径爬坡。
• Insertion 2 EPIC 晶圆测试时间能否在未来 6-12 个月降至 3-4 小时。
• NVIDIA Spectrum-X、Kyber/Rubin Ultra CPO rack 以及 AMD MI500/MI550/MI650 的量产时间表。
• FOCI 7 月后 CPO 量产收入、NRE 收入和超过 10 个原型客户的转量产迹象。
• AllRing 在 CPO FAU-光引擎耦合、AOI 和 dispensing 步骤中的订单与收入披露。
• GlassBridge 是否被 TSMC COUPE 或关键客户项目采用，以及其在高密度 CPO/NPO 模块中的量产验证结果。
• CoWoS、SoIC、CoPoS 和 FoPLP 等先进封装产能扩张节奏。