1Q26业绩好于预期，1000kV GIS交付增加支撑利润和毛利率

概览

本报告为Morgan Stanley对Henan Pinggao Electric (600312.SS)的1Q26业绩点评。公司一季度利润增长主要由1000kV GIS交付增加和运营成本控制推动；虽然收入因750kV GIS交付减少而同比小幅下滑，但毛利率和费用率改善支撑盈利表现。

核心观点

核心观点是：公司在特高压GIS设备交付结构上出现有利变化，高毛利1000kV GIS交付增加带动毛利率提升；同时费用控制改善，使净利润同比增长15.8%。Morgan Stanley维持Overweight评级，并给出Rmb27.85目标价，对应约32%上行空间。

分析框架

报告以季度业绩拆解为主，比较1Q26与1Q25的收入、净利润、毛利率、费用率以及1000kV/750kV GIS交付套数，进一步用DCF估值框架推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法贴现现金流（DCF）

  基准情景估值

  目标价基于DCF方法，模型覆盖2027-2036年长期现金流，并假设WACC为8.2%、股权成本为9.5%、税后债务成本为5.0%、目标债务/资本比率为40%、永续增长率为2%。

• 研究模型Morgan Stanley ModelWare

  财务预测框架

  除特别说明外，报告中的财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，包含EPS、收入、EBITDA、净利润、估值倍数和ROE等预测。

• 一致预期Refinitiv Estimates

  市场一致预期数据

  报告中标注为共识方法或S的数据来自Refinitiv Estimates，用于与Morgan Stanley自身预测进行对照。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Henan Pinggao Electric (600312.SS)

  覆盖标的

  优势

  1Q26净利润同比增长15.8%，高毛利1000kV GIS交付增加，费用控制改善。

  劣势

  收入同比小幅下降2.6%，750kV GIS交付较上年同期明显减少。

  对比

  相较1Q25，1000kV GIS交付从3套增至5套，750kV GIS交付从23套降至9套。

  风险

  特高压招标放缓、竞争加剧导致毛利率承压、成本控制弱化。

• 1000kV GIS

  核心利润驱动业务

  优势

  报告认为其毛利率较好，交付套数增加解释了毛利率改善。

  劣势

  需求与交付节奏依赖特高压线路招标和项目执行。

  对比

  1Q26交付5套，高于1Q25的3套。

  风险

  若后续招标或交付不及预期，利润弹性可能减弱。

• 750kV GIS

  收入波动相关业务

  优势

  仍是公司GIS交付结构的一部分。

  劣势

  1Q26交付套数同比大幅减少，拖累收入表现。

  对比

  1Q26交付9套，低于1Q25的23套。

  风险

  交付减少可能继续影响收入增速。

关键数据

• 1Q26净利润Rmb415mn同比增长15.8%。
• 1Q26收入Rmb2,426mn同比下降2.6%，报告认为主要受750kV GIS交付减少影响。
• 1Q26毛利率28.7%同比提升0.5个百分点，受高毛利1000kV GIS交付增加支撑。
• 费用率9.7%SG&A和研发费用占收入比同比下降1.9个百分点。
• 1000kV GIS交付5套1Q25为3套；更多交付被视为盈利增长和毛利率改善的主要驱动。
• 750kV GIS交付9套1Q25为23套；交付减少被视为收入小幅下降的主要原因。
• 目标价Rmb27.85基于DCF基准情景估值。
• 当前股价Rmb21.17截至2026年4月21日收盘。
• 目标价上行空间32%报告给出的目标价相对当前股价的上行空间。

影响与含义

报告传递的投资含义是，Henan Pinggao Electric的盈利质量正在受益于交付结构改善和费用控制；如果特高压交流和直流线路招标节奏继续推进，公司1000kV GIS等高毛利业务可能继续支撑利润弹性。

风险

• 特高压交流和直流线路招标进程慢于预期。
• 竞争加剧导致毛利率弱于预期。
• 运营成本控制不及预期。
• 研究机构披露存在潜在利益冲突，投资者不应仅依赖评级或目标价作出决策。

后续跟踪

• 后续UHV AC和DC线路招标节奏是否加快。
• 1000kV GIS交付套数和交付节奏是否延续改善。
• 750kV GIS交付恢复情况及其对收入增速的影响。
• 毛利率能否维持改善，以及竞争格局是否变化。
• SG&A和研发费用率能否继续下降或保持稳定。