Figma 1Q26超预期，AI更像顺风而非逆风

概览

本报告是高盛对Figma Inc. 1Q26业绩后的公司研究与业绩点评。报告核心判断是，尽管市场担心LLM和AI原生工具会压缩Figma的设计与工程用户基础，但目前数据更支持AI是顺风而非逆风：收入、利润率、自由现金流和指引均超过预期，AI产品参与度、credit消耗、座席升级和高价值客户增长均显示平台粘性仍强。

核心观点

高盛对Figma基本面表现更加正面，但投资评级保持Neutral。正面因素包括：1Q26收入较市场预期高约5.5%，经营利润率和自由现金流明显好于预期；Figma Make在高端客户中使用加深；AI credit限制没有导致大规模用户流失，反而推动部分团队购买附加credits和升级座席；Figma MCP server用户的full seats增长快于未使用客户，说明代理式工作流未必会把用户拉离Figma。限制因素包括：AI推理成本和新增长投入短期压低毛利率；估值仍高，2026E EV/Sales约7.2x、P/E约74.1x；AI原生竞争、定价包装和产品市场匹配仍是关键不确定性。

分析框架

报告采用业绩实际值与高盛预期及市场预期对比、公司指引变化、客户和AI使用指标、财务预测修订、估值倍数更新以及GS Factor Profile等框架综合判断。估值上，高盛将2026E至2028E收入预测上调至$1,428mn、$1,729mn和$2,039mn，但将目标EV/Sales倍数从13x降至10x，反映同业估值倍数刷新。

方法论与常识提炼

• 估值EV/Sales target multiple

  以10x EV/Sales作为目标价基础

  高盛将Figma的12个月目标价设为$30，使用10x EV/Sales，低于此前13x，主要反映刷新后的同业估值倍数。

• 因子分析GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated四维比较

  GS Factor Profile将股票相对市场和行业同业进行百分位比较。Figma在Growth维度较强，但Financial Returns较弱、Multiple较高，Integrated得分低于中位数，尤其相对软件同业更弱。

• 并购框架M&A Rank

  M&A Rank 3

  报告披露Figma的M&A rank为3，表示被收购概率较低，通常为0%至15%，因此并购因素对目标价影响不重大。

• 数据工具Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum用于访问详细历史财务报表、预测和比率，可支持单公司深度分析及跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Figma Inc. (FIG.US)

  报告覆盖公司和核心投资标的

  优势

  收入和指引超预期；AI采用强；高端客户增长加速；平台在设计、AI、代码和自由形式操作之间仍具控制平面潜力。

  劣势

  毛利率因AI推理成本和再投资短期承压；估值倍数仍高；相对软件同业的Financial Returns和Integrated因子偏弱。

  对比

  相对高盛Americas Coverage，Growth约处于高百分位；相对Americas Software同业，Growth优势减弱，Multiple仍处高位，Integrated分位较低。

  风险

  AI原生竞争、定价包装压力、产品市场匹配风险、AI投资无法带来足够收入贡献。

• Adobe Inc.、Microsoft Corp.、Salesforce Inc.、ServiceNow Inc.等软件同业

  覆盖宇宙和估值参照

  优势

  用于比较Figma的增长、回报、估值和综合因子。

  劣势

  报告未逐一展开同业基本面，仅列示为评级覆盖宇宙。

  对比

  Figma估值倍数较高，成长性较强但综合因子相对软件同业偏弱。

  风险

  同业估值倍数变化会影响Figma目标价，AI原生或大型平台竞争也会影响其护城河。

关键数据

• 评级Neutral高盛维持Neutral评级。
• 12个月目标价$30.00由此前$35下调，基于10x EV/Sales。
• 报告价格$20.24报告正文和披露表中列示价格。
• 1Q26收入$333mn较高盛预期高5.2%，较市场预期高5.5%；同比增长46%。
• 1Q26经营利润率16%较市场预期高约650bps。
• 1Q26自由现金流$89mn较市场预期高$66mn，自由现金流率27%。
• 2026E收入预测$1,428mn由此前$1,374mn上调。
• 2027E收入预测$1,729mn由此前$1,643mn上调。
• 2028E收入预测$2,039mn由此前$1,929mn上调。
• Figma Make高端客户使用率约60%约60%的$100K+ ARR客户每周使用Figma Make，高于4Q的50%。
• >$10K ARR / >$100K ARR客户增长37% / 48% yoy两个客户层级增长均加速。
• 2026E毛利率82.7%受AI采用先于货币化和推理成本影响，低于2025年的88.2%。

影响与含义

对投资者而言，报告削弱了“AI将替代或压缩Figma核心用户”的熊市叙事，显示AI功能可能提升平台参与度、推动座席升级和扩展到产品经理、营销人员等非技术角色。但Neutral评级和目标价下调说明，高盛仍认为高估值、毛利率波动和AI原生竞争会压制风险回报。若AI货币化更早兑现、定价权更强或新产品采用超预期，股价存在上行催化；若竞争加剧或AI投入无法转化为收入，利润率和估值可能继续承压。

风险

• 新推出的定价和包装可能带来客户压力，或行业价格竞争加剧。
• 产品市场匹配出现偏差，导致新产品或AI功能采用不及预期。
• AI投入升级可能压低毛利率和利润率，且未能贡献足够收入增长。
• AI原生玩家竞争加剧，可能削弱Figma在设计与工程工作流中的差异化。
• 高估值使股价对增长放缓、倍数压缩和市场风险偏好变化更敏感。

后续跟踪

• AI credits超额使用向收入转化的速度，以及credit限制是否持续不损害活跃度。
• Figma Make在$100K+ ARR客户中的周度使用率能否继续提升。
• >$10K ARR和>$100K ARR客户增长是否维持加速。
• 新Pro团队转化和高阶座席升级是否继续抵消市场担心的seat compression。
• 毛利率在动态模型路由、1P模型和AI货币化推进后能否企稳。
• AI原生竞争者是否削弱Figma的多人协作、产品设计上下文和统一平台优势。
• 目标EV/Sales倍数和软件同业估值变化对目标价的影响。