联发科 5 月销售符合预期，TPU 业务驱动增长

概览

伯恩斯坦发布联发科 5 月销售跟踪报告，认为其营收表现符合预期。尽管智能手机业务面临挑战，但数据中心 TPU 业务的强劲增长足以抵消负面影响。机构维持跑赢大盘评级，目标价 4380 新台币。

核心观点

联发科 5 月营收为 470 亿新台币，环比增长 1%，同比增长 5%。4-5 月合计营收 940 亿新台币，达到第二季度指引中值的 65%，处于过去十年 62-67% 的季节性区间中值。若 6 月遵循季节性规律，第二季度营收将较共识预期高 1.2%，较指引中值高 1.6%。 TPU 业务成为核心增长动力。机构上调 2026-28 年 TPU 营收预测至 20 亿、150 亿、220 亿美元，对应谷歌 TPU 采购份额约 10%、40%、50%。谷歌 850 亿美元增资及博通不愿进一步上调指引，可能为 2028 年预测带来上行风险。此外，联发科与英伟达合作 PC CPU、与微软合作 MicroLED 光缆，强化数据中心市场定位。 智能手机业务仍面临压力。中国智能手机追踪显示，内存价格上涨压力从低端向中端蔓延，安卓 OEM 厂商高库存表明成本转嫁消费者受阻。但机构认为 TPU 业务的强劲贡献足以抵消智能手机业务疲软。

分析框架

机构采用月度销售跟踪与季节性分析结合的方法，通过对比历史季节性规律（过去十年第二季度前两个月营收占比 62-67%）评估当前业绩。对 TPU 业务采用份额拆解法，基于谷歌资本开支和竞争对手动向预测市场份额变化。智能手机业务则通过渠道库存和价格传导能力判断需求状况。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用 22 倍前瞻市盈率对目标价进行估值

  机构采用 22 倍市盈率乘数乘以 2026 年 Q5-Q8 预估每股收益 199 新台币，得出 4380 新台币目标价。这是半导体行业常用的相对估值方法，通过对比行业平均市盈率判断估值合理性。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分析智能手机业务受内存价格和需求双重压力

  机构通过追踪内存价格走势和 OEM 厂商库存水平，判断智能手机需求端疲软和成本端压力。这种供需分析框架适用于判断周期性行业的景气度变化。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  TPU 业务增长驱动自由现金流改善

  TPU 业务的高增长预期将改善公司整体现金流状况，支撑估值提升。自由现金流分析是评估科技公司成长性的关键指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 联发科 (2454.TW)

  TPU 业务增长直接受益者

  优势

  数据中心市场定位强化，与谷歌/英伟达/微软合作

  劣势

  智能手机业务受内存价格和需求拖累

  对比

  相比博通在 TPU 领域更积极上调指引

  风险

  高通 5G 市场竞争加剧

关键数据

• 5 月营收470 亿新台币环比增 1%，同比增 5%
• 4-5 月合计营收940 亿新台币达第二季度指引中值的 65%
• TPU 营收预测（2026-28）20 亿/150 亿/220 亿美元对应谷歌 TPU 采购份额 10%/40%/50%
• 目标价4380 新台币对应 22 倍前瞻市盈率
• 当前股价4155 新台币隐含 5% 上行空间

影响与含义

研报认为联发科在数据中心市场的布局将显著提升长期增长潜力，TPU 业务的高增长预期可抵消智能手机业务周期性波动。与英伟达、微软的合作强化其在 AI 基础设施领域的竞争力，可能带来估值重估。

风险

• 高通在 5G 市场竞争压力加剧
• 5G 采用速度放缓（尤其中国）
• 全球智能手机需求疲软
• 非智能手机业务多元化进展缓慢
• 半导体行业整体下行周期

后续跟踪

• TPU 业务 2026-28 年营收兑现情况
• 智能手机库存去化进度
• 与英伟达/微软合作项目进展
• 内存价格走势对毛利率影响