兆易创新：存储产品量价协同推动毛利率扩张

概览

本报告为野村对兆易创新的公司研究及评级调整报告。报告核心结论是，随着利基DRAM、SLC NAND以及NOR Flash价格改善，公司存储业务正进入量价协同阶段，毛利率扩张已开始体现。基于2025年业绩和2026年盈利展望上修，野村维持买入评级，并将目标价从CNY262上调至CNY321。

核心观点

报告认为兆易创新的存储芯片产品矩阵已覆盖NOR Flash、SLC NAND和利基DRAM三大产品线，可服务消费电子、工业、通信和汽车等应用。4Q25虽然收入因传统三季度旺季高基数而环比下降，但毛利率显著提升，显示价格改善对盈利质量的拉动正在兑现。2026年NOR Flash进入涨价周期后，公司有望在更多存储品类中实现销量与价格同步改善，从而推动盈利增速高于同业。

分析框架

报告采用业绩复盘、产品结构分析、价格周期判断、盈利预测上修和相对估值相结合的方法。先评估2025年年报及4Q25表现，再分析存储产品覆盖、边缘AI应用突破和关联采购计划，最后以2026F EPS和目标P/E推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率倍数法

  目标价由2026F EPS CNY4.02乘以80倍目标P/E得出。

  80倍目标P/E高于同业2026E平均P/E 76倍，理由是报告认为公司盈利增长可能快于同业，且市场对定制化存储等新业务发展潜力预期较高。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603986.SS

  研究标的；A股半导体存储芯片公司

  优势

  覆盖NOR Flash、SLC NAND和利基DRAM，产品矩阵完整；4Q25毛利率已明显扩张；边缘AI场景包括AI手机、AI PC和机器人出现项目突破。

  劣势

  短期股价受全球科技板块和地缘政治不确定性压力影响，过去一个月相对CSI 300跑输11.1个百分点。

  对比

  目标P/E为80倍，高于同业2026E平均P/E 76倍，报告认为公司盈利增长可能快于同业。

  风险

  宏观经济和行业波动、供应链中断、人才流失及外汇风险。

关键数据

• 2025年收入CNY9.2bn同比增长25.1%。
• 2025年毛利率40.2%同比提升2.2个百分点。
• 2025年净利润CNY1.65bn同比增长49.5%。
• 4Q25收入CNY2.37bn同比增长39.0%，环比下降11.5%。
• 4Q25净利润CNY560mn同比增长108.9%，环比增长11.2%。
• 4Q25毛利率44.9%环比提升4.2个百分点。
• 2026F EPSCNY4.02此前预测为CNY3.28。
• 目标价CNY321此前为CNY262，隐含上涨空间25.9%。
• 当前隐含估值63.4x 2026F P/E报告称股票当前交易于该隐含市盈率。

影响与含义

若存储价格上行持续并带来全产品线量价协同，兆易创新2026年收入、毛利率和净利润可能进一步改善。报告上修盈利预测并给予高于同业的目标P/E，体现其对公司存储周期弹性和新业务成长性的积极判断。

风险

• 宏观经济和行业波动可能影响需求、价格和盈利预测兑现。
• 供应链中断可能影响生产、交付和成本。
• 人才流失可能削弱研发和业务执行能力。
• 外汇风险可能影响财务表现。
• 全球科技板块及地缘政治不确定性可能继续压制估值和市场情绪。

后续跟踪

• NOR Flash价格上行周期能否持续。
• 利基DRAM和SLC NAND涨价是否继续传导至毛利率。
• 8GB DDR4 rollout和LPDDR4收入贡献进展。
• CreMemory Technology在AI手机、AI PC和机器人等边缘AI场景的项目落地。
• 2026年专有DRAM品牌代工采购计划CNY5.71bn的执行情况。
• 公司2026F EPS CNY4.02及毛利率上修假设能否兑现。