摩根士丹利：小鹏AI护城河确立，维持增持目标价96港元

概览

摩根士丹利发布小鹏汽车深度点评，重申“增持”评级及96港元目标价。尽管近期股价受宏观不确定性影响回调，但机构认为小鹏日益清晰的AI技术路线图是估值重塑的核心催化剂。报告重点解读了公司在CVPR 2026上发布的物理世界基础模型，指出其正从单纯的电动汽车制造商向“物理AI”公司转型，2026年下半年将迎来Robotaxi和人形机器人等多项关键里程碑。

核心观点

AI技术架构构筑核心壁垒：小鹏推出的VLA 2.0与世界模型深度融合，解决了传统VLA模型在隐式世界理解、稀疏监督和维度约束上的短板。其“三位一体”世界模型包含主动推理（XMind）、可控生成（XWord）和长时序预测（Foresight），在不重新训练的情况下实现了2.7倍推理速度提升，为大规模商业化部署奠定基础。公司强调真实世界边缘案例数据是实现L4泛化的关键门槛，这强化了其全栈自研和垂直整合战略的必要性。 2026年下半年迎来密集催化剂：研报梳理了明确的时间节点，包括8月份的世界模型OTA推送、第三季度在广州启动的Robotaxi试运营，以及下半年展示的座舱-驾驶融合Demo。这些事件标志着公司向具身智能迈进的实质性进展。此外，随着超级电动混动系统和L4级自动驾驶的落地，预计月度销量将从2026年下半年开始显著攀升，并在2027年进一步扩大。 “车即机器人”战略释放协同效应：小鹏通过通用智能控制中心（GSC）拉通团队，加速座舱与驾驶的融合。由于共享基础设施、基础模型和系统架构，车辆端部署的模型只需少量微调即可应用于机器人领域，差异化主要体现在运动控制层。这种复用能力使得AI图灵芯片、人形机器人和Robotaxi等新业务在2026年进入量产推广期时，能够解锁潜在的估值上行空间。 财务展望与盈利拐点：随着新车型规模效应在2026年充分显现，毛利率有望得到更有意义的改善。大众汽车的技术服务收入将为长期毛利率提供支撑，而ADAS渗透率的提升则增加了服务收入增长的可见度。基准情形下，预计公司将于2028年实现盈利转正，主要得益于规模效益、海外销售带来的ASP增长及经营杠杆释放。

分析框架

研报采用了“技术验证+事件驱动+分部估值”的综合分析框架。首先，通过分析CVPR 2026技术发布和公司技术日信息，从底层逻辑验证AI护城河的真实性；其次，梳理2026年下半年具体的产品与技术落地时间表，作为短期股价重估的触发点；最后，在估值层面不单纯依赖整车PS倍数，而是引入SOTP（分部加总）方法，单独对AI芯片、人形机器人和Robotaxi业务进行定价，以捕捉非车业务的期权价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法（Sum-of-the-Parts）

  对于拥有多个差异化业务线的公司，将其拆分为独立板块分别估值后加总。本篇研报将小鹏拆分为车辆（1.5x P/S）、AI芯片（6x P/S）、人形机器人（10x P/S）和Robotaxi（10x P/S）四个部分，以更准确地反映AI和高科技业务的独立价值，避免被整车业务的低估值掩盖。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  数据层级与垂直整合作为护城河

  研报指出模拟器无法穷尽所有场景，因此‘车队采集的真实世界边缘案例’成为推进L4自动驾驶的核心壁垒。这种对稀缺真实数据的依赖，结合全栈自研（芯片+数据管线+AI基建），构成了难以复制的结构性竞争优势。

• 行业/产业分析框架

  物理AI与世界模型范式

  区别于传统的感知-决策分离架构，研报关注VLA（视觉-语言-动作）与世界模型的融合。这种方法论强调机器不仅要‘看到’，还要理解物理规律并进行长时序预测，是评估自动驾驶与机器人技术代际差异的关键技术指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小鹏汽车 (9868.HK / XPEV.N)

  核心受益标的：AI技术突破与新业务落地直接驱动估值重塑

  优势

  VLA 2.0与世界模型领先；真实世界数据积累深厚；全栈自研芯片与基础设施；大众技术服务收入托底毛利

  劣势

  当前仍处于亏损状态；中高端市场竞争激烈导致定价权承压；新业务商业化仍需时间验证

  对比

  相比纯车企，具备更高的AI期权价值和SOTP估值弹性；相比纯AI公司，拥有量产硬件载体和现金流业务

  风险

  15-30万价格带竞争加剧致市占率下滑；ADAS渗透率不及预期；宏观疲软压制行业估值

关键数据

• 港股目标价HK$96.00基于ADR目标价按7.85汇率折算，对应基准情形1.7倍2026E P/S
• 牛市情景估值HK$156.00对应3.2倍2026E P/S，假设新业务快速放量及销量加速爬坡
• 熊市情景估值HK$39.00对应0.8倍2026E P/S，假设竞争加剧及宏观环境恶化
• 2028E 净利润1.94亿元基准情形下预计2028年实现盈利转正（ModelWare口径）
• 世界模型推理提速2.7倍通过无需重训练的加速技术实现，支持商业化部署

影响与含义

研报认为，小鹏汽车正在经历从“造车新势力”到“AI科技公司”的认知转变。如果2026年下半年的Robotaxi试运营和人形机器人演示顺利，市场将不再仅以汽车制造商的市盈率对其进行估值，非车业务的期权价值将逐步兑现。同时，技术服务收入和海外高毛利车型的放量，有助于改善长期以来市场对新能源车企“增收不增利”的担忧，为2028年的盈利拐点铺平道路。

风险

• 中高端细分市场（15-30万元）竞争加剧，可能导致市场份额增长放缓
• ADAS/XNGP渗透率增速不及预期，影响长期服务收入潜力
• 宏观经济不确定性及汽车行业整体销量增速放缓，压制板块估值
• 盈利能力改善滞后可能带来现金流压力

后续跟踪

• 8月份世界模型OTA推送后的用户反馈与体验提升
• 第三季度广州Robotaxi试运营的实际表现与监管进展
• 2026年下半年座舱-驾驶融合Demo的展示效果
• 2026年下半年月度销量是否如期起飞
• AI图灵芯片、人形机器人新业务的量产与商业化节奏