高盛上调日本半导体前道设备WFE展望，预计增长动能加速至CY27

概览

这是一篇高盛关于日本半导体资本设备公司的研究报告，核心结论是WFE市场仍处于强上行周期。报告认为，AI半导体持续强劲、先进产品供需偏紧、产能扩张资本开支上行，且投资强度正从TSMC等少数厂商扩散到更广泛参与者，因此上调CY26-CY28 WFE市场预测，并相应调整六家前道SPE公司的盈利预测和目标价。

核心观点

报告最重要的观点是：第一，WFE上行周期仍将延续，且CY27增速更强；第二，存储和非存储先进制程投资均保持活跃，DRAM三大厂投资趋势稳健，NAND设备需求在供需趋紧背景下有望向2027年继续扩张，逻辑/代工成熟节点仍偏弱但先进制程投资意愿扩散；第三，在估值倍数已处于历史高位的背景下，选股应更重视相对市场共识的盈利上修空间；第四，报告继续重点推荐Lasertec、Ebara、Tokyo Electron和Ulvac。

分析框架

报告采用自上而下的WFE市场预测与自下而上的公司盈利预测结合的方法：先根据AI半导体、HBM、DRAM、NAND、逻辑/代工等应用投资趋势上调WFE总量和分项预测，再将新的WFE假设映射到六家日本前道SPE公司的收入、营业利润、净利润和EPS估计，并用目标价方法检验个股风险回报。

方法论与常识提炼

• 行业景气度预测WFE市场预测

  按应用拆分WFE需求

  报告按Memory、DRAM、NAND、Foundry、Logic & Other等类别拆分WFE预测，并比较新旧预测及同比增速，以判断半导体设备景气周期强度。

• 估值方法目标价方法

  P/B与ROE相关性、全球SPE行业平均倍数和相对溢价/折价

  Ebara目标价基于P/B与FY12/27E ROE估计的相关性；Kokusai、Ulvac、Lasertec、SCREEN HD和Tokyo Electron主要基于全球SPE行业18倍平均倍数，并按公司质量或风险应用相对溢价或折价。

• 因子评估GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated百分位

  高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数及综合指标比较个股与市场及行业同业，用于提供投资背景而非单独决定评级。

• 并购可能性评估M&A Rank

  1至3级并购概率评分

  高盛用M&A Rank评估公司成为收购目标的可能性，其中1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；若为1或2，可能在目标价中纳入并购成分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lasertec 6920.T

  买入评级，Conviction List，受益于先进逻辑/代工和DRAM投资以及ACTIS A200HiT潜在渗透

  优势

  新ACTIS A200HiT产品具备更高分辨率掩膜检测能力，若进入晶圆厂可带来显著盈利上行；目标价对应+29%上行空间。

  劣势

  估值需依赖较强增长预期和产品渗透兑现。

  对比

  报告将其列为优先偏好的买入标的之一，且相对行业采用50%溢价倍数。

  风险

  新进入者导致份额下降、ACTIS在晶圆厂导入进展不足、先进制程客户投资意愿弱化、日元兑美元快速升值。

• Ebara 6361.T

  买入评级，受益于精密/电子业务尤其CMP设备盈利扩张

  优势

  公司整体利润增长有望由半导体精密/电子业务带动；目标价¥7,000对应+33%上行空间，为表中最高。

  劣势

  除半导体设备外还暴露于油气、炼化和石化相关周期。

  对比

  报告偏好其相对共识盈利上修潜力，目标价基于P/B与FY12/27E ROE相关性。

  风险

  半导体资本开支进入下行周期、中国CMP系统厂商竞争力提升、新技术在半导体器件中采用较慢、原油/LNG价格及炼油/石化利润率下降。

• Tokyo Electron 8035.T

  买入评级，受益于强于WFE的收入增长和盈利能力改善

  优势

  报告预计其收入增长可强于WFE，并伴随利润率改善；目标价¥57,000对应+20%上行空间。

  劣势

  作为大型SPE龙头，对行业库存周期、出口限制和估值利率环境敏感。

  对比

  目标价基于全球SPE行业18倍平均倍数并给予15%相对溢价。

  风险

  半导体行业库存调整期延长、出口限制进一步加强、利率上行等因素压制估值倍数。

• Ulvac 6728.T

  买入评级，受益于向半导体聚焦组合转型和结构改革

  优势

  报告预计半导体业务聚焦和结构改革推动较强利润增长；目标价¥11,500对应+17%上行空间。

  劣势

  仍面临FPD资本开支、毛利率改善节奏和竞争环境影响。

  对比

  估值基于全球SPE行业18倍平均倍数，并施加50%行业相对折价。

  风险

  FPD资本开支冷却超预期、核心及非核心产品竞争加剧导致利润率低于预期、订单确认放缓导致毛利率改善慢于预期。

• Kokusai Electric 6525.T

  中性评级，目标价上调但上行空间有限

  优势

  受益于行业WFE上行和客户投资改善。

  劣势

  目标价¥6,700相对当前价¥6,508仅+3%上行空间，风险回报不如买入标的突出。

  对比

  报告给予Neutral，低于对Lasertec、Ebara、Tokyo Electron和Ulvac的偏好。

  风险

  关键客户投资变化、出口管制进一步变化、竞争格局因竞争对手战略变化而改变。

• SCREEN HD 7735.T

  卖出评级，目标价低于当前价

  优势

  若SPE业务利润率提高、市场份额提升、股东回报增强或市场转向价值股，可能构成上行风险。

  劣势

  目标价¥9,400低于当前价¥10,440，隐含-10%下行空间。

  对比

  报告在覆盖公司中对其评级最谨慎，目标价基于行业平均倍数并给予50%相对折价。

  风险

  作为卖出评级标的，其风险主要是正面风险：SPE业务利润率高于预期、公司特定因素带来份额提升、股东回报增强、市场风格转向价值股。

关键数据

• CY26 WFE预测US$141.3bn，同比增长28%此前预测为US$132.3bn，同比增长20%。
• CY27 WFE预测US$186.2bn，同比增长32%此前预测为US$160.0bn，同比增长21%，是报告强调增长加速的关键年份。
• CY28 WFE预测US$208.3bn，同比增长12%此前预测为US$174.3bn，同比增长9%。
• Ebara目标价与上行空间目标价¥7,000，当前价¥5,268，上行空间+33%评级为Buy。
• Lasertec目标价与上行空间目标价¥55,000，当前价¥42,800，上行空间+29%评级为Buy*，处于Conviction List。
• Tokyo Electron目标价与上行空间目标价¥57,000，当前价¥47,590，上行空间+20%评级为Buy。
• Ulvac目标价与上行空间目标价¥11,500，当前价¥9,871，上行空间+17%评级为Buy。
• 覆盖公司目标价平均调整12个月目标价平均上调4%反映新的WFE展望和盈利预测调整。

影响与含义

报告对日本半导体设备板块偏正面，尤其利好在先进制程、存储扩产、AI服务器相关需求和盈利上修方面具备更大弹性的公司。由于估值倍数已处于历史高位，单纯依赖行业景气扩张可能不足以支撑全部个股重估，盈利相对共识上修幅度、产品渗透、利润率改善和结构改革将成为区分个股表现的关键。

风险

• 半导体资本开支可能从上行周期转入下行周期，削弱WFE需求。
• 先进制程或存储投资若不及预期，将影响设备订单和盈利上修兑现。
• 出口管制进一步强化可能影响日本SPE公司面向部分客户或地区的收入。
• 估值倍数已处于历史高位，利率上行或风险偏好下降可能压制股价表现。
• 中国本土设备厂商竞争力提升可能压缩部分设备类别的份额和利润率。
• 日元兑美元快速升值可能影响出口型设备公司的利润和估值。

后续跟踪

• CY27 WFE是否如报告预期加速至同比32%增长。
• AI服务器需求对HBM、DDR、LPDDR和先进DRAM扩产的持续拉动。
• NAND供需趋紧是否转化为更广泛的设备订单恢复。
• 先进逻辑/代工投资是否从少数公司扩散到更多客户。
• Lasertec ACTIS A200HiT在晶圆厂的导入进展。
• Ebara CMP设备和精密/电子业务盈利增长兑现情况。
• Tokyo Electron收入增速能否持续强于WFE并改善利润率。
• Ulvac半导体聚焦组合转型和结构改革进度。
• 出口限制、日元汇率和利率环境对估值的影响。