李宁下调2026年收入与净利率指引，近期经营压力上升但花旗维持买入

概览

本报告总结李宁2026年8月21日分析师说明会。核心变化是管理层显著下调2026年全年收入和净利率指引，并提示第三季度零售、下半年毛利率、营销费用及全年经营现金流继续承压。花旗认为近期市场一致预期存在下修风险，但仍维持买入评级和HK$20.90目标价。

核心观点

首先，管理层下调了2026年全年经营指引：销售同比增长目标由此前的高个位数降至低个位数，净利率目标由高个位数降至中高个位数。管理层表示，2026年第三季度零售销售持续承压，相比第二季度没有环比改善；花旗据此判断第三季度至今零售额仍在同比下降。由于未来数月缺乏清晰的正面催化剂，花旗认为近期市场一致预期存在下修风险。 利润率方面，零售环境困难和折扣同比进一步加深预计将压制2026年下半年毛利率，扭转上半年毛利率同比提升90个基点的表现。管理层仍预计2026年全年毛利率同比稳定或略有改善，但下半年的收入质量和折扣水平将是实现这一目标的关键。与此同时，COC赞助投入、下半年亚运会相关活动以及Stephen Curry合作的新投入，将使广告及推广费用在下半年同比和环比均显著增加。管理层预计下半年广告及推广费用率升至百分之十几的中段，高于2025年下半年的12.4%；2026年全年费用率预计为百分之十几的低至中段，而2026年上半年为11.2%。这意味着收入放缓、毛利率受压与营销投入增加可能同时挤压短期盈利。 管理层将Nike中国近期的战略调整理解为从折扣驱动的销量增长重新转向品牌驱动增长。对李宁而言，这被视为重新聚焦品牌、专业产品、技术创新和消费者体验的“警醒”。这一判断也是管理层对2026年下半年采取更谨慎立场、下调收入和利润率指引的重要背景。管理层认为当前调整可为2027年及以后更可持续、健康的增长奠定基础，但明确表示Nike中国的转向不会在2026年下半年立即转化为李宁的短期市场机会。 现金流是另一项重要压力。李宁2026年上半年经营现金流同比下降60%，由2025年上半年的人民币24.11亿元降至人民币9.54亿元。花旗将下降归因于多项因素：预付Stephen Curry合作费用，其中部分可能计入上半年“其他资产（含流动部分）”人民币12亿元的显著增加；零售销售弱于预期导致经营现金流流入承压，并使现金转换周期同比延长，应收账款天数增加2天、存货天数增加4天；更多广告及推广费用以现金支付；以及政府补助同比减少人民币5000万元。管理层预计2026年全年经营现金流仍将同比承压，不过资产负债表保持稳健，2026年上半年末净现金为人民币194亿元。 分渠道看，2026年上半年直营零售毛利率处于60%出头，因折扣加深而同比下降低个位数；经营利润率处于百分之十几的中段，受益于关闭亏损门店而同比略升。批发毛利率约为40%中段，受成本优化推动同比提升低个位数；经营利润率约为30%中段，同比提升低个位数。电子商务毛利率约为50%中段，同比略升；经营利润率约为20%中段，同比提升低个位数，原因是成本和产品组合优化抵消了线上折扣加深的负面影响。渠道表现说明成本、组合及门店优化仍能提供部分缓冲，但不足以消除整体零售疲弱与折扣压力。 估值方面，花旗的HK$20.90目标价基于19倍2026年预期市盈率，较Nike历史交易市盈率折让35%，以反映李宁较低的盈利可见度。以2026年8月20日HK$14.46的价格计算，报告列示预期股价回报44.5%、预期股息率4.8%及预期总回报49.3%。花旗维持李宁“买入”评级，但在行业内仍更偏好安踏，排序为安踏（买入）高于李宁（买入），体现其对李宁近期基本面压力与盈利可见度的谨慎判断。

分析框架

花旗先以分析师说明会上最新的收入和净利率指引为起点，结合第三季度零售趋势、折扣变化、毛利率及广告推广费用推演2026年下半年盈利压力；随后从Nike中国战略变化解释李宁管理层为何转向更谨慎的品牌与产品投入路径。报告再拆解经营现金流下降的具体来源和各渠道利润率，最后使用2026年预期市盈率及相对Nike历史估值折让确定目标价，并据此给出行业内相对排序。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2026年预期市盈率相对估值

  报告以19倍2026年预期市盈率确定李宁HK$20.90的目标价，并相对Nike历史交易市盈率给予35%折让，以反映李宁较低的盈利可见度。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  现金转换周期分析

  报告利用应收账款天数同比增加2天和存货天数增加4天，说明零售疲弱如何延长资金周转时间并压低经营现金流。

• 公司基本面与财务框架

  分渠道利润率拆解

  报告分别比较直营零售、批发和电子商务的毛利率及经营利润率，用于识别折扣、成本优化、产品组合调整和关闭亏损门店对盈利的不同影响。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  管理层指引变化与一致预期风险

  报告将收入及净利率指引下调与市场一致预测相比较，据此判断近期盈利预测存在下修风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 李宁（2331.HK）

  报告主体；2026年经营指引下调并面临近期零售、利润率和现金流压力，但花旗维持买入评级。

  优势

  2026年上半年末持有人民币194亿元净现金；批发及电子商务渠道通过成本和组合优化改善利润率；品牌、专业产品和技术投入旨在支持2027年及以后增长。

  劣势

  第三季度零售持续承压，下半年折扣加深、毛利率受压，广告及推广费用上升，且2026年上半年经营现金流同比下降60%。

  对比

  花旗行业排序为安踏（买入）高于李宁（买入）；李宁目标估值较Nike历史交易市盈率折让35%，以反映较低的盈利可见度。

  风险

  中国运动服饰行业销售与盈利增长波动、国内外品牌竞争、大众市场执行风险，以及高经营杠杆放大收入不及预期对利润的影响。

关键数据

• 2026年销售增长指引同比低个位数增长此前指引为同比高个位数增长
• 2026年净利率指引中高个位数此前指引为高个位数
• 2026年上半年毛利率变化同比增加90个基点管理层预计2026年下半年毛利率转为同比承压
• 2026年下半年广告及推广费用率百分之十几的中段2025年下半年为12.4%
• 2026年全年广告及推广费用率百分之十几的低至中段2026年上半年为11.2%
• 2026年上半年经营现金流人民币9.54亿元同比下降60%，2025年上半年为人民币24.11亿元
• 其他资产显著增加人民币12亿元花旗认为其中一部分与Stephen Curry合作预付款有关
• 现金转换周期指标应收账款天数同比增加2天；存货天数同比增加4天反映零售销售弱于预期及资金周转放缓
• 政府补助变化同比减少人民币5000万元经营现金流下降的原因之一
• 2026年上半年末净现金人民币194亿元管理层经营现金流展望承压，但资产负债表仍然稳健
• 直营零售利润率毛利率60%出头；经营利润率百分之十几的中段毛利率同比下降低个位数，经营利润率同比略升
• 批发利润率毛利率40%中段；经营利润率30%中段两项指标均同比提升低个位数
• 电子商务利润率毛利率50%中段；经营利润率20%中段毛利率同比略升，经营利润率同比提升低个位数
• 李宁目标价估值HK$20.90，19倍2026年预期市盈率较Nike历史交易市盈率折让35%
• 价格及预期回报HK$14.46；股价回报44.5%；股息率4.8%；总回报49.3%价格截至2026年8月20日16:10

影响与含义

报告认为，收入指引降低、下半年毛利率压力和广告推广投入上升将共同增加近期盈利预测下修的可能性，经营现金流也可能在2026年全年继续同比承压。不过，人民币194亿元净现金提供了资产负债表缓冲，管理层对品牌、专业产品、技术与消费者体验的重新投入被视为2027年及以后恢复可持续增长的基础。花旗因此维持买入评级，但行业偏好仍为安踏优于李宁。

风险

• 中国运动服饰行业的销售与盈利增长可能比花旗预期更加波动。
• 李宁在高端市场面临国际品牌竞争，在大众市场面临国内同行竞争。
• 公司在大众市场的战略执行可能不及预期。
• 成本结构具有较高经营杠杆，收入增长弱于预期可能导致利润低于市场预期。

后续跟踪

• 跟踪2026年第三季度零售销售能否结束同比下降并较第二季度出现环比改善。
• 关注2026年下半年零售折扣是否继续同比加深，以及全年毛利率能否保持稳定或略有改善。
• 关注下半年广告及推广费用率是否升至百分之十几的中段，以及COC、亚运会和Stephen Curry合作投入的影响。
• 跟踪2026年全年经营现金流、应收账款天数、存货天数及其他资产变化。
• 观察公司对品牌、专业产品、技术创新和消费者体验的投入能否从2027年起支持更可持续的增长。
• 关注中国消费者信心和行业折扣水平；消费者信心显著改善或折扣低于预期构成报告列示的上行风险。