高盛维持富士通买入评级，看好AI合作提升效率

概览

本报告针对富士通（6702.T）宣布与美国AI公司Anthropic和OpenAI建立业务合作伙伴关系进行点评。高盛认为，尽管此类合作在竞争对手中已不罕见，但对富士通而言，这将有助于提升其生产力并通过AI工具增强其解决方案能力。报告维持对富士通的“买入”评级，认为其在AI驱动的系统开发方面具备领先优势，且估值具有吸引力。

核心观点

合作细节与战略意图：富士通此次合作主要涵盖四个领域：一是强化FDE（Forward Deployed Engineer，现场部署工程师）业务，通过将Claude/Codex等AI工具整合到Uvance解决方案中，增强产品与服务供给；二是加强网络安全，利用AI工具更便捷地发现客户核心系统中的漏洞；三是提升内部生产力，通过在公司内部全面推广Claude，推动AI驱动的开发模式，进一步提高工程师的劳动生产率；四是强化行业特定解决方案，重点聚焦制造业和医疗/制药行业。 竞争格局与差异化：高盛指出，虽然NEC等国内主要系统集成商也已宣布与Anthropic合作，富士通的举措并未使其在合作伙伴选择上显得与众不同，但富士通在“AI驱动开发”的实际推进上被认为领先于其他公司。AI编码辅助工具并非取代骨干系统本身，而是提高其开发效率，因此大型日本系统集成商（擅长骨干系统开发）与Anthropic的AI工具之间存在共存与协作关系。随着Claude的全面使用，富士通在这一领域的倡议有望进一步深化。 基本面与估值逻辑：富士通作为日本领先的系统集成商，正通过资源集中和结构性改革（如出售非核心业务）来提升盈利能力。高盛预测，随着人力资源优化、离岸资源利用、非核心资产剥离以及Uvance部门需求增长带来的经营杠杆效应，加上生成式AI在系统开发中的广泛应用，富士通的利润率将显著改善。其中，内部AI使用带来的生产率提升被视为关键驱动力。

分析框架

高盛采用了事件驱动分析与基本面估值相结合的方法。首先，通过分析合作公告的具体内容（FDE、安全、内部效率、行业方案），评估其对富士通运营效率和中长期竞争力的实际影响，而非仅停留在概念层面。其次，在估值层面，采用分部估值法（SOTP）的思路，分别给予IT服务业务和硬件业务不同的市盈率倍数，并根据利润权重进行加权平均。最后，通过对比行业平均市盈率，结合富士通在中长期利润增长、股东回报政策以及AI和国防业务等方面的独特优势，论证其享受估值溢价的合理性。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  研报将富士通的业务拆分为IT服务和硬件两部分，分别赋予不同的市盈率倍数（IT服务21-22倍，硬件20倍），再根据利润权重加权计算整体目标价。这种方法能更精准地反映不同业务板块的成长性和估值水平差异。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆效应

  研报提到随着Uvance部门需求增长，经营杠杆将开始发挥作用，意味着固定成本被摊薄，收入增长将带来更大比例的利润增长，这是评估系统集成商盈利改善潜力的重要视角。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  技术协同与共存

  研报分析了AI工具与传统系统集成商的关系，认为AI编码助手是增强而非取代骨干系统开发，强调了富士通在大型系统开发方面的既有优势与AI工具的互补性，这是一种基于能力互补的竞争壁垒分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 富士通 (6702.T)

  直接受益方，通过合作提升开发效率和解决方案竞争力

  优势

  在AI驱动开发方面领先同行，拥有强大的骨干系统开发技术积累，Uvance部门需求增长

  劣势

  合作模式与竞争对手（如NEC）相似，缺乏独家性

  对比

  相比其他系统集成商，富士通在AI内部应用和开发流程重构上进展更快

  风险

  IT服务需求恶化，电信运营商资本支出减弱，出现亏损项目

关键数据

• 12个月目标价4330日元基于2028年3月期每股收益预测206日元及21倍目标市盈率
• 当前股价3512日元截至2026年5月27日收盘价
• 隐含上涨空间23.3%目标价相对于当前股价的潜在涨幅
• 目标市盈率21倍加权平均后的整体目标P/E，较行业平均18倍有溢价
• FY3/28 EPS预测206日元高盛对2028年3月财年的每股收益估算

影响与含义

对富士通而言，此次合作标志着其从传统的系统集成向AI增强型服务模式转型的关键一步。短期内，市场可能关注AI工具在实际项目中的落地速度及对毛利率的贡献；中长期看，若AI能显著提升工程师人均产出，将重塑其成本结构和盈利模型。对行业而言，这表明日本主要系统集成商正在集体拥抱生成式AI，竞争焦点将从单纯的劳动力规模转向“人力+AI”的效率比拼。

风险

• 因商业情绪恶化导致IT服务和硬件需求下降
• 电信运营商资本支出减弱
• 出现亏损项目

后续跟踪

• 5月28日即将公布的中期计划中关于AI驱动开发的具体展望
• Claude工具在内部全面推广后的实际生产率提升数据
• Uvance部门的需求增长情况及经营杠杆释放进度