众安在线1H26盈利同比增长1.3倍，承保综合成本率维持95.5%的健康水平

概览

本报告点评众安在线1H26业绩。摩根士丹利认为，公司在投资收益、承保盈利、资本实力以及银行和科技业务方面均有改善，业绩形成明显正面超预期；但总保费仍小幅下降，2H26收入增长恢复将决定盈利改善能否进一步延续。

核心观点

众安在线1H26盈利同比增长1.3倍至人民币15.5亿元，高于摩根士丹利预测，主要由投资回报同比增长1.5倍以及承保利润增长18%推动。1H26年化ROE达到11.8%，显著高于1H25的6.3%，说明本期盈利改善不仅来自承保端，也受到资产端回报增强的支持。 投资端改善幅度较大。保险资金年化净投资收益率和报告口径净投资收益率分别提高1.9和4.5个百分点，达到4.0%和7.8%。权益资产配置比例提高4个百分点至13%，仍处于管理层认为舒适的8%至15%战略资产配置区间。每股账面价值较上半年末增长5.9%，综合偿付能力充足率较上半年末上升45个百分点至288%，为投资配置和业务经营保留了较强的资本缓冲。 保费端仍是业绩中的主要短板。1H26总保费同比下降0.6%至人民币166亿元，原因是消费金融业务主动收缩79%，其保费占比下降13个百分点至仅3%；报告认为相应风险已得到控制。其他业务保持增长，其中Digital Lifestyle增长25%、Health增长7%、Auto增长4%。由于收入确认时点存在差异，保险收入同比增长12.9%，表现较总保费更健康。管理层预计汽车保险业务将在2H26出现一定恢复，而摩根士丹利将未来收入增长列为2H26最重要的跟踪指标。 承保质量保持稳定。综合成本率同比改善0.1个百分点至95.5%，略好于摩根士丹利预测。费用率下降2.3个百分点至38.6%，抵消了赔付率上升2.2个百分点至56.9%的影响。所有主要业务线均保持承保盈利，表明产品组合优化和费用控制仍在发挥作用，不过赔付率的上升也意味着后续综合成本率并非没有压力。 非保险业务同样贡献改善。ZA Bank盈利同比增长44%至7100万港元；科技业务实现人民币1700万元利润，由亏转盈。报告还指出，人工智能已深入公司各项运营，1H26模型Token消耗量超过34万亿，而2025年全年为3万亿，显示其应用规模在半年内显著扩大，但报告未单独量化人工智能对成本或收入的财务贡献。 摩根士丹利ModelWare表格列示，2025年至2028年每股收益分别为人民币0.70元、0.87元、0.75元和0.84元，Refinitiv一致预期分别为人民币0.72元、0.88元、0.97元和1.12元；同期ModelWare净利润分别为人民币11.02亿元、14.66亿元、12.59亿元和14.10亿元。对应市盈率分别为20.7倍、10.8倍、12.5倍和11.2倍，市净率分别为1.0倍、0.6倍、0.6倍和0.5倍，ROE分别为5.3%、5.8%、4.7%和5.0%，股息率均为0.0%。这些全年模型指标与1H26年化ROE属于不同统计期间和口径。 估值方面，14.50港元目标价是摩根士丹利基本情景下的现金流折现结果，使用15.1%的折现率和3%的永续增长率，对应隐含2026年预测市净率0.7倍。相对于2026年8月25日10.92港元的收盘价，目标价意味着33%的上行空间；报告给予股票Overweight评级，并对香港及中国保险行业持Attractive观点。

分析框架

报告先将1H26盈利拆分为投资回报与承保利润两项主要驱动，并通过ROE、投资收益率、权益配置、每股账面价值和偿付能力检验盈利与资本状况。随后按消费金融、Digital Lifestyle、健康险和车险拆解保费变化，再以费用率和赔付率解释综合成本率。报告也检查ZA Bank、科技业务及人工智能应用的进展，最后结合ModelWare预测和现金流折现法形成目标价，并以隐含市净率进行估值呈现。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告将未来现金流折算为当前价值，以15.1%的折现率和3%的永续增长率计算基本情景价值，并据此得到14.50港元目标价。

• 估值方法PB 估值

  隐含预测市净率

  报告将现金流折现所得目标价换算为0.7倍的2026年预测市净率，用于展示目标估值相对于公司账面价值的水平。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  投资收益与承保利润的盈利来源拆分

  报告分别考察投资回报、承保利润、综合成本率、ROE以及银行和科技业务利润，以判断本期盈利增长来自哪些经营与资产端因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 众安在线财产保险股份有限公司（06060.HK）

  报告认为公司受益于投资回报增长、承保利润改善、产品组合优化以及银行和科技业务转好，并给予Overweight评级。

  优势

  1H26盈利超预期，年化ROE升至11.8%，综合成本率维持95.5%，偿付能力充足率达到288%，ZA Bank及科技业务盈利改善。

  劣势

  总保费同比下降0.6%，消费金融业务收缩79%，赔付率上升2.2个百分点，收入增长恢复仍待验证。

  对比

  1H26盈利和综合成本率均好于摩根士丹利预测；目标价14.50港元较报告所列股价10.92港元高33%。

  风险

  综合成本率恶化、投资收益率及保费增速下降，以及主要股东潜在减持压力。

关键数据

• 1H26盈利人民币15.5亿元，同比增长1.3倍由投资回报同比增长1.5倍和承保利润增长18%推动，高于摩根士丹利预测
• 1H26年化ROE11.8%1H25为6.3%
• 总保费人民币166亿元，同比下降0.6%消费金融主动收缩抵消其他业务增长
• 业务增速Consumer Finance -79%；Digital Lifestyle +25%；Health +7%；Auto +4%消费金融占比下降13个百分点至3%，管理层预计车险2H26有所恢复
• 保险收入同比增长12.9%与总保费增速的差异来自收入确认时点
• 综合成本率95.5%同比改善0.1个百分点，略好于摩根士丹利预测
• 费用率与赔付率费用率38.6%；赔付率56.9%费用率下降2.3个百分点，赔付率上升2.2个百分点
• 保险资金净投资收益率年化4.0%；报告口径7.8%分别提高1.9和4.5个百分点
• 权益资产配置13%提高4个百分点；管理层认为舒适的战略资产配置区间为8%至15%
• 每股账面价值较上半年末增长5.9%反映净资产在半年内继续增长
• 综合偿付能力充足率288%较上半年末上升45个百分点
• ZA Bank与科技业务盈利ZA Bank盈利7100万港元；科技业务盈利人民币1700万元ZA Bank同比增长44%，科技业务由亏转盈
• 人工智能Token消耗量1H26超过34万亿2025年全年为3万亿
• ModelWare每股收益2025年至2028年：人民币0.70元、0.87元、0.75元、0.84元Refinitiv一致预期同期为人民币0.72元、0.88元、0.97元、1.12元
• ModelWare净利润2025年至2028年：人民币11.02亿元、14.66亿元、12.59亿元、14.10亿元报告模型表所列全年数据
• 估值倍数2025年至2028年P/E为20.7倍、10.8倍、12.5倍、11.2倍；P/B为1.0倍、0.6倍、0.6倍、0.5倍同期ROE为5.3%、5.8%、4.7%、5.0%，股息率均为0.0%
• 评级与目标价Overweight；HK$14.50相对HK$10.92的报告所列收盘价有33%上行空间
• 市场交易数据52周区间HK$20.86–8.83；摊薄流通股16.85亿股；市值US$23.47亿；日均成交额US$2400万报告截至2026年8月25日列示

影响与含义

报告认为，投资收益增强、承保端持续盈利以及银行和科技业务改善共同提高了1H26盈利和资本回报，稳健的偿付能力也提供了缓冲。不过，盈利改善尚未转化为总保费增长，消费金融业务的大幅收缩仍压制收入端，因此2H26的核心问题是车险及整体保费能否恢复，同时维持当前综合成本率和投资收益率。

风险

• 综合成本率若恶化，将削弱承保盈利和整体业绩改善趋势。
• 投资收益率下降可能削弱本期盈利增长的主要驱动力。
• 保费增长持续偏弱将限制收入端恢复。
• 主要股东潜在出售股份可能带来股价压力。
• 若综合成本率和投资收益率进一步改善，实际表现可能高于报告基本情景。
• 若保费增长恢复且科技与银行业务继续盈利，业绩可能出现额外上行。
• ROE进一步提升或管理层增持股份也被报告列为上行情景因素。

后续跟踪

• 跟踪2H26总保费及整体收入增长能否恢复，这是报告明确提出的核心观察指标。
• 观察管理层预期的车险业务2H26复苏能否实现，同时关注综合成本率和投资收益率的变化。