内存业务强势增长，目标价350,000韩元

概览

摩根大通发布的三星电子2026年一季度业绩总结显示，公司业绩大幅超预期，主要受益于内存业务的强劲复苏。研报维持增持评级，目标价350,000韩元，看好公司在内存上行周期中的表现，特别是HBM业务的快速增长。

核心观点

内存业务表现突出：2026年一季度DRAM营业利润率达到79%，较四季度的55%大幅提升，二季度预期将进一步扩大至84%。DRAM平均售价一季度上涨92%，二季度预期再涨44%。NAND业务同样强劲，营业利润率从四季度的24%提升至57%，平均售价上涨88%。 HBM业务增长迅猛：公司持续上调HBM销售目标，从2025年10月的2倍增长目标，逐步上调至2026年4月的3倍以上增长。二季度HBM销量预期环比增长35%，销售占比从一季度的7%提升。 库存与产能状况改善：DRAM和NAND库存已改善至极低水平，NAND产能利用率达到满负荷。资本支出展望积极，预计2026-2027年内存总支出分别增长49%和31%。 其他业务板块：晶圆代工业务呈现渐进式改善，成熟节点正在进行重组。显示业务受价格压力影响，一季度营业利润率6%，但预期将实现环比增长。设备体验业务利润率下降至个位数中段，受内存价格上涨影响。

分析框架

研报采用分业务板块分析的方法，重点跟踪内存业务的量价指标和盈利能力变化。通过对比季度数据变化、分析库存水平和产能利用率，评估供需环境的紧张程度。 在估值方面，采用相对于历史峰值周期的溢价估值方法，基于对未来内存上行周期持续性和晶圆代工订单改善的预期。同时密切跟踪HBM业务执行进展和市场增长预期。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  相对于历史峰值市净率的溢价估值

  研报使用2.2倍FY26E-27E市净率，相对于历史FTM市净率峰值给予10%溢价，以反映多年度内存上行周期和晶圆代工订单改善的预期

• 行业/产业分析框架供需框架

  内存供需环境分析

  通过跟踪库存水平、产能利用率和价格变化来判断内存市场的供需紧张程度，库存改善至极低水平和产能利用率满负荷表明供应紧张

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  ROE改善支撑估值溢价

  研报预期显著的ROE改善将支撑估值溢价，这是内存周期上行阶段典型的财务特征

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 三星电子(005930.KS)

  直接受益于内存价格复苏和HBM需求增长

  优势

  内存业务市场领导地位、HBM技术优势、多元化业务结构

  劣势

  设备体验业务受组件成本压力影响、显示业务面临价格压力

  对比

  在内存同业中，HBM业务增长预期高于市场平均水平

  风险

  内存价格下行周期延长、HBM需求不及预期

关键数据

• 1Q26 DRAM营业利润率79%较4Q25的55%大幅提升，二季度预期84%
• 1Q26 DRAM平均售价涨幅92%不含HBM的产品涨幅达105%
• 1Q26 NAND营业利润率57%较4Q25的24%显著改善
• HBM 2026年销售增长目标3倍以上从去年10月的2倍目标持续上调
• FY26-27E EPS上调幅度约34%主要受半导体业务驱动

影响与含义

研报认为，三星电子正处于强劲的内存上行周期中，HBM业务的快速增长为公司提供了额外的增长动力。随着库存改善和供需环境趋紧，公司盈利能力有望持续改善。相对于内存同业的估值差距预期将收窄。

风险

• 内存价格下行周期延长
• ASIC客户的HBM需求弱于预期
• 未来产品代际的HBM认证延迟
• 移动设备增长慢于预期

后续跟踪

• 内存价格走势
• HBM业务执行进展
• 晶圆代工订单改善情况
• 库存水平变化