CVS药房板块企稳，机构维持增持
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CVS药房板块企稳，机构维持增持
摩根大通收官CVS健康周，聚焦其零售药房与消费者健康（PCW）板块，认为在CostVantage新报销模式落地、门店精简提效和Rite Aid处方收购的推动下，长期承压的药房业务已开始企稳，并上调了2026年板块指引，维持增持评级。
- CVS零售药房处方市场份额约28%-29%，2025年门店略低于9000家、调整后处方量约18亿张，居行业第一。
- 过去四年关闭逾1100家门店但处方量仍增长，关店门店约70%处方被留存，单店效率明显提升。
- 新报销模式CostVantage已于2026年完成转换，有望缓解长期困扰行业的交叉补贴和报销下行压力。
- PCW板块2026年指引为收入约降2%、调整后经营利润增约2%，且一季度表现超预期并上调了全年指引。
- 毛利率从2019-2021年的26%-27%降至2025年的约18.5%，报销压力仍是核心逆风。
研报解读
概览
这是摩根大通"CVS健康周"系列的收官篇，专门解读CVS旗下的药房与消费者健康（Pharmacy & Consumer Wellness，简称PCW）板块，也就是大家熟悉的CVS零售药房及其相关药事服务资产。研报的核心判断是：尽管零售药房近年来一直承受着沉重的报销下行压力，但CVS凭借领先的门店规模、整合化的资产组合，以及正在落地的新报销模式CostVantage，已经把市场对该板块的预期调整到了合理水平，板块正显现出企稳乃至改善的势头。基于此，摩根大通维持对CVS的增持（Overweight）评级。
核心观点
整体定位：研报认为CVS拥有一套"独一无二"的整合资产，零售药房是其中与消费者接触最频繁的环节，既能为药房自身创收，也能为医疗福利（HCB）和健康服务（HSS）板块导流和增值，是连接消费者、推动其行为改变、把就医引导到更低成本场景的重要入口。 规模与处方增长：按机构估算，CVS零售药房处方市场份额约28%-29%，2025年门店数略低于9000家，调整后处方量约18亿张，是按门店数和处方份额计的行业龙头。过去四年公司关闭了逾1100家门店（2022-2025年约关闭1168家），但调整后处方量仍持续增长，5年处方复合增速约+4%，同店处方增速近年甚至跑到约+8%。研报把"边关店、边增长"解读为单店经济效益改善的信号——年均每店调整后处方量从2016年的约12.6万张升至2025年的约19.9万张，且公司称关闭门店约70%的处方被周边门店留存。此外，CVS还通过竞标收购Rite Aid的625家门店处方文件和64家门店（涉及15个州），带来约4900万张增量处方，对2025年下半年和2026年上半年构成顺风。 CostVantage新报销模式：这是研报乐观情绪的关键来源。CVS在2023年投资者日推出CostVantage，是一种更透明、直接挂钩药品采购成本的报销模式（结构为"药品成本×加成比例＋患者管理费"）。它针对的是行业长期存在的两大痛点——交叉补贴和报销持续下行，尤其是要改善利润较薄的品牌药经济性。公司已在2025年1月把全部商业合同转为该模式，并在2026年完成了商业第三方折扣、Medicare和Medicaid各业务线的转换。研报强调，新模式不一定能直接提升利润率，但能减少交叉补贴、带来更强的稳定性和透明度，进而让公司能够借助处方增长获得经营杠杆。 财务表现与指引：报销压力主要体现在毛利率上，PCW毛利率从2019-2021年的26%-27%降至2025年的约18.5%，CVS每年面临约10亿美元的同比毛利逆风。另一方面，门店关闭带来的提效让经营费用占销售额的比例三年内下降了约445个基点，但毛利端的疲弱在很大程度上抵消了这部分降本成果。2026年指引方面，板块收入指引至少1365亿美元（同比约-2%，部分归因于消费走弱），调整后经营利润指引至少61.8亿美元（同比约+2%）。值得注意的是，公司在2025年投资者日把PCW的长期经营利润预期由原来的"-5%下限"上修为"至少持平"，且一季度表现超管理层预期，使其得以同时上调板块指引并加大投入。 整合化服务：研报还详细介绍了几项跨板块的整合项目，认为这是CVS区别于同业的护城河。其中Maintenance Choice允许偏向邮购的计划在CVS零售店以邮购价格取药，研报指出在零售店多配一张处方的边际成本低于邮购（邮购需额外的包装与运输成本），因此对整个企业更有利，还可能带动急性处方和前店销售；而像Evernorth、OptumRx虽有类似的"Retail 90"项目，但都不同时拥有邮购和零售两个渠道，整合度不及CVS。Pharmacy Advisor则通过药师一对一咨询提升用药依从性，自推出以来累计提供超过5400万次依从性干预。
分析框架
研报沿"业务拆解—规模与效率—报销机制—财务验证"的主线展开，逻辑层层递进。 首先做业务拆解：把PCW拆成核心零售药房（处方调剂及疫苗、诊断等药事服务，占板块收入超75%、2025年达83%）和前店商品（OTC药、消费健康、美妆个护等），并通过资金流/产品流图，用一个商业医保计划的例子，把会员、计划发起方、PBM、药房、分销商、制造商之间"谁付钱给谁、谁把货送给谁"逐步讲清楚，帮助读者理解药房收入到底从哪来。 其次看规模与效率：机构用"单店处方量""同店处方增速高于整体增速"等指标，论证关店并未压垮销量，反而提升了单店产出和经营杠杆。 再看报销机制：研报解释了药房毛利承压的根源——PBM在合同重谈中掌握定价权（约每三年一谈），以及随仿制药渗透率见顶、过去靠仿制药盈利来补贴品牌药的"交叉补贴"红利逐渐消退；在此背景下引出CostVantage如何对症下药。 最后用财务数据交叉验证：把毛利率下滑、费用率改善、指引上修等数据摆出来，印证"成本端在改善、毛利端仍承压、但整体已趋稳"的判断，并落到维持增持的结论上。
方法论与常识提炼
药品支付与流通链条拆解（制造商—分销商—PBM—药房—计划发起方—会员之间的资金流与产品流）
研报用一张"资金流/产品流"图把药品行业各环节的钱和货怎么流动讲清楚。读懂这条链条，就能明白为什么药房收入主要来自PBM和支付方而非消费者，也能理解PBM为何在报销谈判中占据主动——这是看懂药房盈利逻辑的基础。
同时拥有邮购与零售两个渠道带来的"渠道中立"整合优势
研报指出CVS同时握有邮购药房和零售药房，能做到"渠道中立"，从而减少利益冲突，而竞争对手只拥有其中一个渠道、整合度不足。这就是"护城河"分析——判断一家公司有没有别人难以复制的结构性优势，能否借此留住客户、赢得新业务。
单店处方量提升带来的经营杠杆，以及费用率随关店下降
研报用"年均每店处方量从约12.6万张升至约19.9万张""费用率三年降约445个基点"来说明：当固定成本被更多处方量摊薄、低效门店被关掉时，单位效益会提升，这就是经营杠杆。它解释了为何关店反而能改善板块盈利能力。
处方"量增"与单张处方"报销价跌"两股力量的对冲
研报把药房盈利拆成"量"和"价"两端来看：处方量持续增长（量增），但单张处方的报销价格因PBM压价和交叉补贴消退而下行（价跌），两者对冲后毛利率仍在下滑。这种量价拆分能帮读者判断收入增长的"含金量"到底如何。
零售店多配一张处方的边际成本低于邮购
研报指出，一家每天已配250张处方的药房，再多配一张的额外成本极低，而邮购还要承担额外的包装和运输成本。这是典型的边际成本/规模经济思路——已有规模摊薄了新增业务的成本，所以把处方留在零售店对整个企业反而更划算。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- CVS Health Corp（CVS.US）本篇研报的主分析对象，受益于PCW板块企稳、CostVantage落地、门店提效及Rite Aid处方并入
- 优势
- 零售药房份额第一（约28%-29%）、门店与处方规模领先；同时拥有邮购与零售渠道的整合化资产，具备"渠道中立"优势；单店效率提升、费用率下降，经营杠杆改善。
- 劣势
- PCW毛利率由26%-27%降至约18.5%，每年面临约10亿美元毛利逆风；前店销售受消费走弱拖累；2026年收入指引同比约-2%。
- 对比
- 研报指出Evernorth、OptumRx虽有类似"Retail 90"项目，但都不同时拥有邮购与零售两个渠道，整合度不及CVS。
- 风险
- 报销持续下行、PBM在合同重谈中的定价权、仿制药交叉补贴红利消退、消费疲软影响前店销售。
关键数据
- 零售药房处方市场份额约28%-29%近年由约26%提升而来，得益于Rite Aid处方收购和Walgreens关店
- 2025年门店数约9057家（略低于9000家口径）由2021年约9982家峰值回落
- 2025年调整后处方量约18亿张（1802，按30天等量）5年复合增速约+4%，同店处方增速近年约+8%
- 四年累计关店约1168家（2022-2025年）关店门店约70%处方被留存，预计未来关店节奏放缓
- 年均每店调整后处方量由2016年约12.6万张升至2025年约19.9万张单店效率提升，是经营改善的正面信号
- PCW毛利率2025年约18.5%，2019-2021年为26%-27%报销下行是主要拖累
- 年度毛利逆风约10亿美元/年公司就报销压力提示的同比毛利逆风量级
- 费用率（占销售额）三年下降约445个基点门店关闭带来的降本提效
- 2026年收入指引至少1365亿美元（同比约-2%）部分归因于消费走弱，但仍预期处方增长和Rite Aid交易全年化贡献
- 2026年调整后经营利润指引至少61.8亿美元（同比约+2%）长期AOI预期由"-5%下限"上修为"至少持平"
- Rite Aid处方收购625家门店处方文件＋64家门店（涉15个州）约带来4900万张增量处方
影响与含义
研报认为，CVS零售药房作为医疗体系中最高频的消费者触点，对其PBM（CVS Caremark）和医疗福利业务具有重要的协同和导流价值；在CostVantage落地、门店持续优化和Rite Aid处方并入的共同作用下，长期承压的PCW板块正趋于稳定，2026年有望迎来调整后经营利润连续第二年增长。机构据此认为该板块的战略契合度和价值正在体现，并维持对CVS整体的增持判断。需要强调的是，这些都是研报自身的观点，毛利率能否真正企稳仍取决于报销环境的演变。
风险
- 药房报销持续承压：PBM在约每三年一次的合同重谈中具备压价能力，毛利率仍可能受压。
- 交叉补贴红利消退：仿制药渗透率见顶（占处方约90%出头），过去用仿制药补贴品牌药的盈利结构红利正在减弱。
- 新模式不一定改善利润率：研报提示CostVantage可能带来稳定性，但不一定推动药房利润率正向提升。
- 消费走弱：管理层将2026年收入同比下滑部分归因于消费动能转弱，影响前店销售和整体收入。
后续跟踪
- CostVantage转换后对毛利率稳定性的实际效果（一季度已有初步体现）。
- PCW调整后经营利润能否实现2026年指引及连续第二年增长。
- 门店关闭节奏及单店处方量、同店处方增速的后续走势。
- Rite Aid处方与门店收购在2025年下半年至2026年上半年的增量贡献。