J.P. Morgan看多山东国瓷：AI级MLCC粉体扩产与涨价传导支撑目标价上调至Rmb136

概览

本报告覆盖山东国瓷-A（300285.SZ / 300285 CH），核心观点是公司作为中国领先的平台型功能陶瓷材料企业，正在从标准MLCC粉体向AI服务器、车规等高端粉体升级。报告认为，尽管股价自2026年5月27日以来已大幅上涨，但多数投资者仍未充分参与，后续高端产能爬坡、MLCC涨价传导以及2027年潜在PCB陶瓷基板订单可能继续形成催化。

核心观点

J.P. Morgan看多山东国瓷的主要逻辑包括：公司是中国MLCC粉体龙头，具备水热法钛酸钡核心技术和50-100 nm高端粉体量产能力；AI服务器单机架MLCC用量约为传统服务器的15倍，叠加车用电子需求，推动高端MLCC和粉体价格上行；公司客户拓展至Samsung、Fenghua、Yageo等，并通过Sinocera Saichuang拓展陶瓷基板、RF封装、TEC等新材料机会。

分析框架

报告采用盈利预测上修、产品结构和毛利率假设、订单与合同负债验证、以及P/E相对估值框架。估值上，Dec-27目标价Rmb136基于93x一年远期P/E，对应88x/72x 2027/28E P/E，并与陶瓷、MLCC和相关材料同业估值进行比较。

方法论与常识提炼

• 估值一年远期P/E估值

  以修订后的2028E EPS和93x一年远期P/E推导目标价。

  报告将目标价提高至Rmb136，反映AI相关业务、产品结构升级和高端MLCC粉体放量的正面影响，但也承认该倍数处于历史高位。

• 盈利预测EPS与毛利结构修订

  通过上调FY27/28E EPS和MLCC粉体毛利贡献来体现基本面改善。

  FY27/28E EPS上调至Rmb1.20/Rmb1.46，MLCC粉体业务预计到FY27/28占总毛利25%/28%，电子材料分部毛利率或回到约50%的历史高位。

• 产业链验证价格、产能、订单信号交叉验证

  用下游涨价、高端产能投放、合同负债和客户导入验证需求景气。

  报告引用高端MLCC涨价10-35%、粉体涨价10-15%、4Q25合同负债Rmb56mn以及1Q26仍处Rmb40mn高位，作为订单和价格弹性的部分验证。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shandong Sinocera- A（300285.SZ / 300285 CH）

  报告覆盖标的，J.P. Morgan维持Overweight并上调目标价。

  优势

  中国MLCC粉体龙头，具备高端水热法钛酸钡技术和50-100 nm粉体量产能力；AI服务器、车规电子和半导体材料需求带来产品升级空间。

  劣势

  股价已大幅上涨，当前估值处于历史高位；市场对高端粉体放量和涨价持续性的分歧仍较大。

  对比

  Sinocera年初至今上涨约261%，低于部分MLCC组件和PCB链纯标的平均约315%的涨幅；报告目标价对应2027/28E P/E为88x/72x，低于同业市场估计约99x/82x。

  风险

  MLCC需求增长不及预期、牙科和航天业务订单交付较慢、固态电解质和球形硅微粉放量较慢。

• MLCC与AI服务器电子材料产业链

  山东国瓷作为上游粉体供应商，受下游高端MLCC涨价和AI服务器需求拉动。

  优势

  AI服务器单机架MLCC用量约为传统服务器15倍，高容粉体价格和毛利率显著高于标准消费级粉体。

  劣势

  价格传导依赖下游厂商涨价持续性和上游粉体议价能力。

  对比

  相较标准消费级粉体Rmb60k-70k/吨、约33%毛利率，AI服务器高容粉体价格高于Rmb100k/吨、毛利率45-50%。

  风险

  如果AI服务器需求、车用电子增速或全球供应约束弱于预期，涨价弹性和产能利用率可能承压。

关键数据

• 当前价格Rmb98.82截至2026-07-01。
• 目标价Rmb136.00Dec-27目标价，前次目标价为Rmb60.40。
• 隐含上行空间约37.6%按Rmb136.00目标价与Rmb98.82当前价估算。
• FY27/28E EPSRmb1.20 / Rmb1.46分别较此前预测上调约21%/29-30%。
• MLCC粉体产能10,000吨标准产能；5,000吨高端目标产能高端产能中2,000吨已于2025年底投产，剩余3,000吨预计2026年底到位。
• 2025年MLCC粉体产量约7,000吨报告称符合市场预期。
• 高端MLCC价格涨幅10-35%Murata和Samsung Electro-mechanics在2026年3-5月上调高端MLCC价格。
• 介质粉体价格涨幅10-15%上游介质粉体价格跟随下游MLCC涨价。
• AI服务器粉体价格与毛利率高于Rmb100k/吨；毛利率45-50%标准消费级粉体约Rmb60k-70k/吨、毛利率约33%；车规粉体约Rmb80k-90k/吨。
• 合同负债4Q25为Rmb56mn，1Q26为Rmb40mn4Q25环比增长216%，部分印证订单强劲。
• FY27/28 MLCC粉体毛利贡献25% / 28%此前预测为16% / 18%。

影响与含义

若报告判断兑现，山东国瓷的投资逻辑将从传统功能陶瓷平台公司进一步切换为AI服务器与高端电子材料上游稀缺标的。高端MLCC粉体价格、产能利用率和客户认证进展将决定盈利上修能否持续；陶瓷基板、RF封装、TEC和PCB相关机会则提供第二增长曲线。但当前估值和股价涨幅已经较高，后续需要订单、毛利率和产能爬坡持续验证。

风险

• MLCC需求增长慢于预期。
• 牙科和航天业务新订单交付慢于预期。
• 固态电解质和球形硅微粉放量爬坡慢于预期。
• 当前估值处于历史高位，若盈利上修或订单验证不足，股价可能面临回撤。

后续跟踪

• 高端MLCC粉体剩余3,000吨产能能否按计划在2026年底前投放并顺利爬坡。
• Samsung、Fenghua、Yageo等主要客户的大规模稳定供货进展。
• 高端MLCC和介质粉体涨价是否持续，以及价格能否传导到山东国瓷盈利。
• 合同负债、订单和产能利用率能否继续验证需求强度。
• PCB陶瓷基板与主要客户测试进展，以及2027年是否出现实质性新订单。
• 电子材料分部毛利率能否达到约50%的历史高位。