豪森制药 B7H3 ADC 联合免疫疗法在 nsq NSCLC 中显示竞争力
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豪森制药 B7H3 ADC 联合免疫疗法在 nsq NSCLC 中显示竞争力
Morgan Stanley 认为，Ris-Rez（HS-20093，B7H3 ADC）+ PD-L1 联用在经治 AGA 阴性 nsq NSCLC 的 AACR 数据具备吸引力，支持豪森制药 3692.HK 的积极投资观点。
- AACR 2026 口头报告显示，Ris-Rez + adebrelimab 在经治 AGA 阴性 nsq NSCLC 中实现 47.1% cORR、94.1% DCR、12.6 个月 mDoR 和 14.0 个月 mPFS。
- 安全性整体可控，未出现治疗相关死亡，3 级及以上事件主要为血液学事件。
- 与 TROP2 ADC + Keytruda 等跨试验数据相比，Ris-Rez 数据被认为具有竞争力，但仍需等待基线特征和安全性细节。
- 中国 NMPA 已授予突破性疗法认定，中国 3 期试验正在进行，以支持 AGA 阴性 nsq NSCLC 注册。
研报解读
概览
本报告点评豪森制药 B7H3 ADC Ris-Rez（HS-20093）联合 PD-L1 药物 adebrelimab 在 AACR 2026 公布的临床数据。报告认为该联用方案在经治 AGA 阴性非鳞 NSCLC 中展现了较强疗效，并与同类 ADC 联合免疫方案形成可比竞争力。
核心观点
核心观点是，Ris-Rez + PD-L1 联用的 cORR、DCR 和 mPFS 数据增强了 B7H3 ADC 资产的临床可见度，也为豪森/GSK 后续肺癌及其他肿瘤数据释放提供催化。报告维持对豪森制药的 Overweight 评级，并给出 Attractive 的行业观点。
分析框架
报告主要采用事件驱动分析、临床数据解读和跨试验比较：先评估 AACR 2026 扩展队列的疗效与安全性，再与 Datroway + Keytruda、Kelun/Merck SKB264 + Keytruda 等同类 ADC/免疫组合进行横向参照，同时结合 NMPA 突破性疗法认定和中国 3 期试验进展判断商业化前景。
方法论与常识提炼
折现现金流估值
目标价基于基础情景 DCF 方法，假设 WACC 为 8.3%、永续增长率为 3%、净债务/权益杠杆为 25%。
将不同 ADC/免疫组合的 cORR、mPFS、mDoR 等指标进行参照
报告将 Ris-Rez + PD-L1 与 Datroway + Keytruda、SKB264 + Keytruda 等方案进行横向比较，但提示仍需基线特征和安全性细节来确认竞争力。
Morgan Stanley 内部预测与估值框架
财务指标和估值倍数除特别说明外基于 Morgan Stanley ModelWare 框架及研究员预测。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Hansoh Pharmaceutical Group Co Ltd (3692.HK)覆盖公司与股票标的
- 优势
- Overweight 评级、HK$45.00 目标价、创新药和肿瘤管线数据改善、NMPA 突破性疗法认定和中国 3 期试验推进。
- 劣势
- 估值已反映部分预期，仍依赖临床数据兑现、商业化节奏和全球化进展。
- 对比
- Ris-Rez + PD-L1 在 mPFS 上相对 Datroway + Keytruda 参照数据具有竞争力，但 cORR 和 mDoR 对比仍需结合人群基线和安全性判断。
- 风险
- 临床失败、意外竞争、行业放缓、药品降价以及全球化进度低于预期。
- Ris-Rez / HS-20093 B7H3 ADC核心管线资产
- 优势
- 联用方案在经治 AGA 阴性 nsq NSCLC 中显示 47.1% cORR 和 14.0 个月 mPFS，安全性整体可控。
- 劣势
- OS 数据尚未成熟，详细基线特征和安全性资料仍待进一步披露。
- 对比
- 与 TROP2 ADC I/O 双联方案及 SKB264 + Keytruda 等同类项目形成直接参照。
- 风险
- 同类 ADC 竞争加剧、后续队列或 3 期结果不及预期。
关键数据
- Ris-Rez + PD-L1 cORR47.1%AACR 2026 公布的经治 AGA 阴性 nsq NSCLC 扩展队列数据。
- Ris-Rez + PD-L1 DCR94.1%同一扩展队列疾病控制率。
- Ris-Rez + PD-L1 mDoR12.6 个月缓解持续时间中位数。
- Ris-Rez + PD-L1 mPFS14.0 个月无进展生存期中位数；OS 数据尚未成熟。
- Ris-Rez 单药历史数据cORR 33.3%，mPFS 7.0 个月同剂量单药数据在 2025 年底曾公布。
- Datroway + Keytruda 参照数据mPFS 11.2 个月，cORR 54.8%，mDoR 20.1 个月来自 TROPION-LUNG02 的 1L AGA 阴性 NSCLC 跨试验参照。
- 目标价HK$45.00对应 2026 年 4 月 17 日收盘价 HK$39.76 约 13% 上行空间。
- 2026e 收入预测Rmb17,249mnMorgan Stanley 预测。
- 2026e EPSRmb1.02基于共识方法标注的 EPS。
影响与含义
若后续数据持续验证疗效和可控安全性，Ris-Rez 可能强化豪森制药在创新药和肿瘤管线中的估值支撑，并提升全球化合作和注册成功概率。短期股价催化主要来自更多肺癌及其他肿瘤数据、中国 3 期试验进展，以及与同类 ADC 资产的相对竞争格局变化。
风险
- 行业持续放缓和进一步大幅降价。
- CNS 和肿瘤领域出现超预期竞争。
- 主要管线临床失败。
- 全球化进度放缓。
- 跨试验比较存在患者基线、治疗线数和安全性披露差异，可能影响对竞争力的判断。
后续跟踪
- Ris-Rez + PD-L1 后续更完整的基线特征和安全性数据。
- OS 数据成熟情况。
- 中国 AGA 阴性 nsq NSCLC 3 期试验进展和注册路径。
- 豪森/GSK 在肺癌及其他肿瘤中的更多数据披露。
- Kelun/Merck SKB264 + Keytruda 前线 NSCLC 数据在 2026-2027 年逐步成熟。
- 创新药销售是否超预期、产品上市是否早于预期、全球化是否提速。