游戏新品周期与AI顺风支撑Bilibili上行潜力
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游戏新品周期与AI顺风支撑Bilibili上行潜力
Morgan Stanley将Bilibili上调至Overweight，目标价US$31，核心理由是2H26起新游戏管线可能带动游戏收入拐点，AI adoption有望增强广告、内容供给和成本效率。
- 报告预计Bilibili游戏业务将在2H26进入新一轮上行周期，驱动来自San Wang、NCard和Lumi Master等三款新产品。
- Morgan Stanley预计2027年游戏收入为Rmb7.8bn，高于市场一致预期的Rmb6.8bn，认为新品贡献尚未被充分计入股价。
- AI adoption被视为多重顺风：提升DAU和时长、提高创作者效率、降低AI辅助编码成本，并带来AI B2C应用广告主增量。
- 报告将2027-28e手游收入上调17%，EPS上调2-3%，并将目标价提高24%至US$31。
研报解读
概览
本报告是Morgan Stanley对Bilibili Inc的公司研究。报告认为，Bilibili在近期股价回调后出现更明确的价值机会，主要由游戏新品可见度提升、AI adoption带来的平台效率和广告顺风，以及核心业务盈利预期上修共同驱动。报告将Bilibili评级上调至Overweight，目标价设为US$31。
核心观点
核心观点包括三点：第一，Bilibili游戏业务在San Mou自然下行后，可能由San Wang、NCard和Lumi Master在2H26重新带动增长，其中San Wang预计4Q26上线，MSe annualized grossing约Rmb1.7bn；第二，AI adoption有助于内容识别与分发、创作者效率、代码开发效率和广告主拓展，叠加年轻用户消费力提升，支撑广告收入跑赢整体在线营销市场；第三，Bilibili是中国互联网板块中少数可能同时受益于核心业务和AI顺风、并带来EPS上修的标的。
分析框架
报告以分部经营预测、游戏产品周期判断、广告增长假设和DCF估值为主要分析框架。盈利预测方面，报告因直播业务较弱下调2026E收入1%，但因San Wang潜在贡献上调2027-28E收入2%；同时下调2026E non-GAAP operating profit 3.2%，上调2027-28E non-GAAP operating profit 10%和7.5%，反映经营杠杆改善。
方法论与常识提炼
基准情景折现现金流估值
报告在基准情景中采用DCF估值，假设WACC为12%、terminal growth rate为3%，与其中国互联网覆盖范围保持一致。
bull/base/bear case
报告通过bull case、base case和bear case比较不同游戏收入、广告收入和利润率假设下的股价风险收益；bull case对应US$48，bear case对应US$17。
模型化经营预测
报告说明除非另有注明，所有指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并围绕手游收入、广告收入、non-GAAP经营利润和EPADS进行修订。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- BILI.US核心覆盖标的
- 优势
- 新游戏管线可见度提升，AI adoption推动内容分发、创作效率、成本效率和广告需求，年轻用户群体消费力提升，存在EPS上修潜力。
- 劣势
- 游戏收入仍依赖新品上线节奏和生命周期，直播业务较弱导致2026E收入预测下调，平台增长需要持续验证MAU和广告变现。
- 对比
- San Wang与San Mou同属Three Kingdoms SLG类型，但报告认为San Mou偏轻度SLG，San Wang面向更硬核SLG用户，主要竞争对手包括Romance of the Three Kingdoms: Strategy Version和Invincible。
- 风险
- 新游戏表现不及预期、San Mou与San Wang互相蚕食、广告需求疲弱、MAU增长低于预期、销售营销和内容成本高于预期。
关键数据
- 评级变化Upgrade to OW报告将Bilibili上调至Overweight。
- 目标价US$31.00目标价提高24%，主要反映盈利预测和远期自由现金流修订。
- bull caseUS$48.00对应更强的新收入来源货币化、游戏收入和广告收入增长。
- bear caseUS$17.00对应货币化低于预期、成本更高和增长放缓。
- 2027年游戏收入预测MSe Rmb7.8bn vs consensus Rmb6.8bn报告认为新游戏贡献尚未被市场充分计入。
- San Wang贡献假设MSe annualized grossing Rmb1.7bn预计4Q26上线，是2H26游戏拐点的核心驱动之一。
- 2027-28e手游收入修订+17%主要来自新游戏贡献。
- 2027-28e EPS修订+2-3%反映手游收入上调和经营杠杆改善。
- 基准情景估值参数WACC 12%; terminal growth rate 3%用于DCF估值。
- 2025-27e增长假设base case游戏收入CAGR 11%，广告收入CAGR 20%bull case分别为19%和24%；bear case分别为7%和15%。
影响与含义
若报告假设兑现，Bilibili的投资逻辑将从单一内容社区与广告增长，进一步扩展为游戏产品周期复苏、AI提升平台效率和广告主结构扩张的组合逻辑。对股价含义是，市场一致预期可能低估2027年以后游戏收入与利润弹性，尤其是在股价回调后，估值修复空间更明显。
风险
- 新游戏上线时间、流水和留存低于预期，导致2H26游戏收入拐点延后或幅度不足。
- San Wang与San Mou存在同题材用户重叠，若蚕食程度高于报告假设，新增流水贡献可能被抵消。
- 广告收入增长可能受宏观环境、AI广告预算变化和在线营销竞争影响。
- MAU增长可能低于预期，尤其是在用户基数扩大后竞争加剧。
- 销售和营销费用、内容成本或分成比例高于预期，可能压制利润率扩张。
- Morgan Stanley披露其与覆盖公司存在或寻求业务关系，投资者需注意潜在利益冲突。
后续跟踪
- San Wang是否按预期在4Q26上线，以及上线后的流水、DAU和留存表现。
- NCard和Lumi Master对2H26游戏收入增长的边际贡献。
- Bilibili广告收入是否继续跑赢整体在线营销市场，尤其是AI B2C应用广告主预算变化。
- AI工具对内容供给、用户时长、代码开发效率和成本结构的实际改善。
- 2027年游戏收入是否接近MSe Rmb7.8bn而非市场一致预期Rmb6.8bn。
- non-GAAP operating profit margin是否按报告预期扩张。