港楼数据强劲估值低，大摩维持增持三龙头

概览

本篇研报基于摩根士丹利与戴德梁行（C&W）研究主管的专家访谈，更新了香港房地产市场的最新高频数据。核心结论是：尽管面临出境投资新规、股市波动及利率不确定性等情绪干扰，但香港楼市基本面数据表现强劲，且板块估值处于历史低位（较净资产价值折让约50%），因此维持对行业的建设性看法及重点公司的增持评级。

核心观点

住宅市场呈现量价齐升态势。数据显示，2026年5月香港住宅销量同比增长44%，这已是连续第15个月成交量突破5000宗；年初至今均价已上涨6%，C&W预计全年均价将上涨7-10%。虽然新的出境投资规则和利率走势给未来成交量和价格带来一定不确定性，但目前尚未对实际交易产生实质冲击。此外，已完工住宅库存在2026年一季度降至2万套，较去年一季度的2.8万套峰值下降了30%，去库存进展显著。 商业地产方面，甲级写字楼市场正在改善，中环和西九龙在银行及金融业需求的带动下引领复苏。C&W预计大中环及核心中区写字楼租金将上涨6-8%，一季度净吸纳量保持正值（21.7万平方英尺），且2026-2029年间新增供应有限（仅260万平方英尺）。零售市场同样表现稳健，受益于访港旅客同比增加15%及人民币走强，4月零售销售额同比增长11.3%，中环及铜锣湾等核心地段街铺租金上涨且实现零空置。 细分赛道中，学生住宿被识别为新的投资机会。目前香港八大主要大学的学生与床位比例高达3.4:1，现有床位数量仅能覆盖非本地学生人数的一半左右，供需缺口明显。在选股层面，研报偏好那些拥有可见推盘计划、利润率改善且股东总回报增长的公司，明确推荐长实集团（CKA）、太古地产（Swire Properties）和置地（Hongkong Land），这三家公司均获增持评级。

分析框架

研报采用'专家访谈+高频数据验证+估值锚定'的分析框架。首先通过引入第三方机构（C&W）专家的视角，获取一手市场感知以验证或修正宏观判断；其次利用月度销量、租金、库存等高频硬数据来量化基本面趋势，区分'情绪担忧'与'实质影响'；最后回归资产定价逻辑，在当前数据向好但情绪犹豫的背景下，强调NAV（净资产价值）大幅折让作为安全边际和投资决策的核心依据。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  以净资产价值（NAV）折让率作为重资产行业的核心估值锚

  对于持有大量物业的房企，市值常低于其持有的物业净值。研报指出当前50%的NAV折让具有吸引力，意味着投资者可以用半价买入底层资产，这是判断安全边际的关键指标。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对多元化房企采用分部加总估值（Sum-of-the-parts）

  针对长实、太古等综合型企业，研报分别对其开发物业、投资物业等不同业务板块适用不同的资本化率或DCF模型进行独立估值后加总，以更精准地反映各业务线的真实价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过库存去化与新增供应预测来判断价格周期位置

  研报重点关注'已完工库存'从峰值下降30%以及未来四年写字楼供应受限这两个供给端信号，结合需求端数据，推导出市场正从供过于求向平衡转变，从而支撑租金和价格上涨的预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CK Asset Holdings Ltd (1113.HK)

  首选标的，受益于一手住宅销售回暖及防御性杠杆水平

  优势

  推盘计划清晰，房价复苏超预期，负债结构稳健

  劣势

  若增加地域多元化资产可能加深财团折让，酒吧及酒店业务面临成本压力

  对比

  相比纯收租股，更直接受益于住宅量价齐升

  风险

  纯地产投资者退出导致股价承压，高息环境持续

• Swire Properties (1972.HK)

  首选标的，受益于香港写字楼及零售市场复苏

  优势

  新投资物业爬坡有望快于预期，资本循环释放价值

  劣势

  内地零售复苏放缓可能拖累整体表现

  对比

  在港岛核心区优质写字楼资产上具有稀缺性优势

  风险

  非核心资产处置困难，香港办公楼及零售恢复缓慢

• Hongkong Land (HKLD.SI)

  首选标的，估值折让收窄潜力大

  优势

  资本循环加速，潜在的价值增厚型收购

  劣势

  核心业务EBIT面临挑战，部分利好或已反映在股价中

  对比

  相较于纯港资开发商，其中国内地开发业务按1倍EV/Asset估值反映了账面价值

  风险

  第三方资金募集困难，香港写字楼供需错配风险

关键数据

• 5月住宅销量增速+44% YoY连续第15个月单月成交超5000宗
• 2026年住宅均价预测涨幅7-10%年初至今已上涨6%
• 已完工住宅库存2万套2026Q1数据，较2025Q1峰值(2.8万套)下降30%
• 写字楼租金预测涨幅+6-8%大中环及核心中区2026年预期
• 4月零售销售增速+11.3% YoY受访港旅客(+15%)及人民币走强推动
• NAV折让率50%研报认为该水平仍具吸引力

影响与含义

研报认为，尽管市场对利率和新规存在担忧，但强劲的基本面数据和极低的估值水平构成了不对称的投资机会。对于开发商而言，库存下降和价格回升有助于修复资产负债表和提升利润率；对于收租股而言，写字楼和零售租金的企稳回升将直接提振经常性收入。学生住宿领域的供需失衡则提示了另类地产投资的潜在增长点。整体来看，数据层面的确定性正在逐步对冲情绪层面的不确定性。

风险

• 新的出境投资规则、股市波动及利率不确定性可能抑制住宅成交量与价格
• 高息环境持续时间过长（Higher-for-longer）增加融资成本
• 香港写字楼及零售市场复苏速度不及预期
• 财团折让加深或非核心资产处置困难影响估值修复
• 中国内地零售复苏放缓波及港资房企

后续跟踪

• 后续月度住宅成交量能否维持在5000宗以上
• 新出境投资规则落地后的实际执行情况及对市场情绪的影响
• 写字楼净吸纳量是否持续为正及租金调升幅度
• 重点公司新盘推售进度及利润率变化
• 资本循环（资产出售与再投资）的执行效率