美银重申星巴克买入评级：中国合资企业出售收益与EPS影响好于预期

概览

本报告聚焦Starbucks中国合资企业交易的经济影响。美银认为，出售所得高于初始预期是正面超预期因素，因其可带来更多债务偿还空间，从而抵消中国业务EBIT下降对EPS的拖累。报告同时更新了利润模型和估值参数，结论是维持BUY评级和137.00 USD目标价。

核心观点

核心观点是，中国JV即使存在会计层面的利润摊薄，也能通过降低经营波动、减少中国市场对管理资源的拖累并释放增长潜力来创造价值。若JV管理下中国门店扩张和同店销售增长加快，EPS摊薄将进一步下降。美银认为SBUX品牌基本面仍强，长期增长跑道相对YUM更长，因此可维持适度估值溢价。

分析框架

报告先拆分中国业务在国际分部收入和EBIT中的贡献，再测算60%股权出售所得、债务偿还、授权费及产品销售对收入、EBIT和EPS的影响；随后使用中国门店增长和SSSG情景评估F28 EPS摊薄，并以相对S&P 500的P/E倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值相对P/E估值

  以相对S&P 500的P/E倍数推导目标价

  美银采用1.9x相对P/E，对应39.4x绝对P/E，并将该倍数应用于3Q27-2Q28的前瞻EPS $3.48，得到$137目标价。

• 盈利预测JV经济性与EPS情景分析

  用出售所得、偿债收益、授权费、产品销售和中国增长假设测算EPS影响

  模型比较公司自营与JV结构下的中国收入、EBIT、利息费用和权益法收益，判断更高出售所得能否抵消失去的经营利润。

• 业务表现iQmethod业务表现

  BofA Global Research标准化业务表现分析框架

  报告引用iQmethod体系，将业务表现、盈利质量和验证指标作为统一研究方法的一部分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• US.SBUX

  研究标的

  优势

  品牌基础强、美国业务贡献高、忠诚度会员增长和零售业务韧性提供支撑，中国JV可能降低波动并加速增长。

  劣势

  当前盈利处于低位，估值倍数较历史和同业偏高，中国业务转为JV后存在EBIT下降和权益法确认影响。

  对比

  相对MCD和YUM，SBUX在2026E估值有明显溢价，但到2028E溢价收窄；报告认为其增长速度可接近YUM且跑道更长。

  风险

  同店销售放缓、公司举措成效不足、需求恶化、劳动力通胀导致利润率压缩，以及中国JV增长不及预期。

• YUM.US

  同业估值参照

  优势

  作为国际快餐和轻服务餐饮对标，有助于比较SBUX长期增长算法。

  劣势

  报告未对YUM基本面展开独立评级分析。

  对比

  美银预计SBUX增长算法可与YUM相当，但SBUX长期增长跑道更长，因此可保有适度估值溢价。

  风险

  若SBUX增长兑现弱于YUM，其相对估值溢价可能难以维持。

• MCD

  同业估值参照

  优势

  McDonald’s作为全球餐饮龙头，为SBUX估值倍数和溢价提供横向参考。

  劣势

  报告主要使用MCD作为估值比较对象，未展开其经营预测。

  对比

  SBUX相对MCD和YUM的2026E估值溢价较高，但按2028E估计溢价收窄。

  风险

  若市场回归同业平均估值，SBUX高倍数可能面临压缩。

关键数据

• 评级与目标价BUY；目标价137.00 USD；当前价101.42 USD隐含上涨空间约35.1%。
• 中国业务出售所得$3.1bn高于初始按“至少$4bn”估值推算的约$2.4bn税前所得。
• 中国业务隐含估值$5.2bn，约16x F25中国EBIT基于出售60%股权所得$3.1bn推算。
• 2025年中国业务收入$3.106bn约占国际分部收入40%。
• 2025年中国业务EBIT$327mm约占国际分部EBIT三分之一。
• F28 EPS摊薄基准情景约$0.04假设中国每年新增约400家门店、同店销售增长约+3%。
• 更快增长情景2027/2028年每年新增约1000家门店，SSSG为4%-5%该情景下EPS摊薄会进一步下降。
• EPS预测调整F26从$2.49下调至$2.45；F28上调$0.10至$3.84F28预测接近公司指引区间$3.35-$4.00的高端。
• 估值假设1.9x相对P/E；39.4x绝对P/E应用于3Q27-2Q28前瞻EPS $3.48。

影响与含义

对投资含义而言，报告将Starbucks China JV视为一个降低波动、释放资本并改善增长质量的结构性事件。更高出售所得使交易不再主要表现为EPS摊薄风险，而是成为对债务偿还、资源再配置和未来中国增长加速的潜在正面催化。短期估值较高仍需盈利恢复兑现来支撑。

风险

• Starbucks同店销售可能因公司举措缺乏成效或需求环境恶化而快于预期放缓。
• 若劳动力成本通胀无法顺利传导，利润率可能比预期压缩更明显。
• 中国JV若未能实现更快门店扩张或4%-5%的SSSG，EPS摊薄改善幅度可能低于模型假设。
• 当前P/E倍数较高，若盈利恢复慢于预期，估值正常化可能抵消EPS上修。

后续跟踪

• Starbucks China JV最终交易所得、交割进度及偿债使用情况。
• 中国市场门店净增速度，尤其是每年约400家与约1000家两种情景的差异。
• 中国同店销售增长是否能达到+3%或更高的4%-5%。
• F26、F27和F28 EPS预测是否继续上修，尤其是F28能否接近公司指引高端。
• SBUX相对S&P 500、MCD和YUM的估值溢价是否继续被盈利恢复支撑。
• 美国业务、忠诚度会员增长、零售业务韧性及劳动力成本压力。