太平鸟1q26盈利恢复，但2q仍是验证销售动能的关键观察点

概览

本报告为摩根大通对太平鸟603877.SS的业绩点评。报告认为，太平鸟1q26盈利从2025年的下滑中恢复，收入小幅下降但盈利同比增长，显示折扣控制、费用削减和自营渠道改善开始见效。不过，加盟渠道仍弱、门店优化仍在推进，且消费和零售环境仍具不确定性，因此2q将成为验证零售销售动能能否延续的重要关卡。

核心观点

核心观点是短期保持谨慎、中长期保留改善空间。谨慎因素包括加盟销售1q同比下降15%、2025年净关店375家后1q26继续净关店62家、零售环境仍然偏难，以及改革成效仍需时间验证。积极因素包括库存改善、线上毛利率提升、费用控制见效、主品牌销售同比转正，以及产品升级、线上线下渠道优化和数字化转型的长期潜力。

分析框架

报告结合1q26、4q25和fy25财务数据、品牌和渠道表现、库存与门店变化、2026年战略调整，以及dcf估值框架进行判断。盈利预测端下调2026/2027年eps，以反映门店网络优化和加盟店疲弱；估值端使用dcf，目标价维持Rmb14。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  目标价基于dcf估值，使用10.6% wacc、4.0%无风险利率、7.0%风险溢价、11.4%股权成本和1.5%永续增长率，得出每股价值Rmb14.0。

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  业绩拆解

  报告通过收入、毛利率、费用率、净利率、库存、门店数量和品牌销售表现拆解1q26盈利恢复的来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603877.SS

  覆盖标的

  优势

  库存改善、线上毛利率提升、自营销售增长、费用削减见效、主品牌销售恢复。

  劣势

  加盟业务疲弱、门店优化仍在继续、2025年收入和盈利基数承压。

  对比

  1q26较2025年出现盈利修复，但相对零售环境和改革执行仍未完全验证。

  风险

  消费需求低于预期、加盟渠道继续下滑、费用控制不及预期、门店优化影响收入恢复。

关键数据

• 当前评级Neutral维持中性评级。
• 目标价Rmb14.00Dec-26目标价，基于dcf估值。
• 当前价格Rmb14.502026年4月23日价格。
• 1q26收入Rmb1,656mn，同比-1%收入仍小幅承压。
• 1q26归母净利润Rmb137mn，同比+10%盈利恢复主要来自自营销售、毛利率和费用改善。
• 1q26毛利率62.3%，同比+2.6ppt受渠道结构和线上折扣管控改善推动。
• 库存余额Rmb1.4bn2025和1q26均约Rmb1.4bn，低于2024年超过Rmb1.7bn。
• 门店变化1q26净关店62家；2025年净关店375家门店网络优化仍在持续。
• 加盟销售1q26同比-15%加盟渠道是主要不确定性之一。
• 2026e收入/盈利增速+2%/+42% yoy报告预测2026年收入和盈利同比增长。
• 2026e调整后epsRmb0.55由Rmb0.65下调15.7%。
• 2027e调整后epsRmb0.64由Rmb0.79下调18.3%。

影响与含义

对投资含义而言，当前股价略高于目标价，且短期基本面仍处于改革验证阶段，风险回报不够明确。若2q能够证明零售销售动能延续、加盟渠道企稳、产品升级和线上线下渠道优化见效，市场可能重新评估其长期增长空间；若宏观消费或费用控制低于预期，盈利修复可能受阻。

风险

• 宏观和零售环境弱于预期。
• 消费需求恢复慢于预期。
• 加盟业务继续疲弱。
• 费用控制不及预期。
• 门店网络优化对收入造成持续压力。
• 战略改革、产品升级和数字化转型成效验证时间较长。

后续跟踪

• 2q26零售销售动能能否延续。
• 加盟渠道销售是否企稳。
• 线上折扣策略放松后能否兼顾增长和毛利率。
• 门店净开关情况及公司2026年净开店目标进展。
• 库存余额和sell-in控制是否继续改善。
• 产品风格升级、MixC系统、Outlets系统和数字化转型的执行效果。