高盛大幅上调WFE展望，但强劲订单能否兑现为利润将取决于产能、交付与定价权

概览

报告围绕日本半导体资本设备行业展开：高盛因全球设备商订单积压扩大、半导体厂商资本开支意愿增强以及AI需求向更多芯片品类扩散，大幅上调CY26-CY28晶圆厂设备市场预测。报告同时强调，下一阶段的关键已不只是订单强弱，而是设备商能否以足够产能及时交付，并通过提价抵消零部件成本，从而把收入增长转化为利润率改善。

核心观点

高盛大幅上调全球WFE（晶圆厂前道设备）市场预测：CY26达到US$150.3bn，同比增长36%；CY27达到US$217.5bn，同比增长45%；CY28达到US$280.9bn，同比增长29%。上调依据是半导体制造商资本开支意愿增强，推动设备厂商订单积压显著扩大。AI需求扩张也不再局限于少数核心产品，而是带动更广泛的半导体需求，其中DRAM以及逻辑/晶圆代工领域的预测上调尤其明显。中国资本开支同样保持旺盛，高盛中国团队预计中国WFE市场在CY26-CY28持续取得两位数百分比增长；虽然中国收入占部分日本设备商销售的比例预计逐步下降，但绝对销售额仍可继续增长。 随着订单普遍增强，报告认为决定个股盈利走向的重点转向三项供给与利润兑现能力：第一，生产能力能否灵活向上扩张；第二，制造和零部件采购交期是否会限制出货；第三，在零部件成本上升时是否拥有提价和成本转嫁能力。订单相近的企业可能因这三项能力不同而出现明显业绩差距。Ulvac和Tokyo Seimitsu尤其受到关注：两者虽有强劲订单，但生产瓶颈使高盛认为其分别在FY6/28和FY3/28之前获得进一步盈利预期上调的可能性较低。 个股评级框架保持不变。高盛首先判断企业能否凭借技术变化、自有技术或份额提升，实现高于行业平均水平的销售增长；随后判断收入强势能否转化为利润率的稳健改善。基于这两个条件，报告重申对四家公司最为积极：Lasertec受益于ACTIS可服务市场扩大，Disco受益于先进封装可服务市场扩大，Tokyo Electron有望通过提价扩大盈利能力，Ebara则受益于CMP市场增长及潜在份额提升。所有日本SPE公司的投资评级均未改变。 Disco方面，高盛因中国为主的OSAT持续扩产、WFE增长带动后道产能投资以及耗材增加，将FY3/28和FY3/29营业利润预测上调7%和19%；FY3/27则因销售及管理费用假设调整而小幅下调。公司对近期询价和订单披露有限，曾压制市场对远期盈利扩张的预期，但1Q3/27末合同负债达到¥73bn，环比增长46%，被报告视为询价和订单增长、未来转化为收入的证据。目标价由¥100,000上调至¥105,000，维持买入。 Ebara方面，报告因精密机械及电子业务产品组合小幅下调FY12/26营业利润预测，但结合新WFE展望，将FY12/27和FY12/28预测上调6%和9%。高盛仍预计CMP设备增长超过WFE市场；同时认为能源业务的盈利能力改善和订单恢复，加上精密机械及电子业务利润强劲扩张，可使整体盈利增长超过市场一致预期。目标价维持¥7,900，但FY12/27估值所用股权成本根据同行当前股价由4.2%调整为4.5%，评级维持买入。 Kokusai Electric方面，FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调1%、10%和30%。报告认为公司短期具备应对强劲订单的产能弹性，包括把砺波工厂的现有空间改造成洁净室以及增加轮班，因此强劲盈利增长有望延续至FY3/28。不过，高盛认为其估值即使与其他前道设备同行相比也缺乏吸引力，故维持中性，目标价由¥10,000升至¥10,500。 Ulvac方面，虽然纳入新的WFE预测，高盛仅微调FY6/27-FY6/29营业利润预测，因为原材料采购交期延长造成产能约束，同时还需考虑提价效果和研发费用增加。报告判断本轮上行周期中的盈利上行潜力弱于竞争对手，因而将相对行业平均EV/EBITDA的估值折价由55%扩大至60%，12个月目标价由¥8,000下调至¥7,200，维持卖出。 Advantest方面，基于SoC和存储测试机销售随WFE市场扩张，高盛将FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调0%、7%和15%。公司提前推进产能扩张，预计强劲盈利增长可延续至FY3/28；但由于单颗器件测试时间似乎未发生重大变化，报告认为FY3/28以后其盈利增速难以在覆盖公司中格外突出。目标价由¥40,000升至¥43,000，维持中性。 Lasertec方面，高盛上调以DRAM和逻辑应用为主的MATRICS与ACTIS销量预测，并将FY6/27-FY6/29营业利润预测分别上调1%、2%和9%。ACTIS可服务市场实际有所扩大，除ACTIS A200HiT外，A300的应用也在增加。公司全年订单指引为¥300bn-¥400bn，而高盛估计仅4Q6/26订单已接近¥100bn，因此认为FY6/27订单大概率超过指引上限，并预测达到¥425.6bn。目标价维持¥70,000，重申买入并继续列入亚太确信名单。 Tokyo Seimitsu方面，中国为主的OSAT持续投资及WFE增长可能带来的后道扩产，使FY3/28和FY3/29营业利润预测分别上调3%和6%。但即使探针台订单强劲且积压处于高位，在预计2027年底左右投产的新饭能工厂建成前，产能提升空间仍很有限。因此，高盛继续认为FY3/28之前盈利扩张空间受限，目标价由¥16,000升至¥16,500，维持卖出。 SCREEN HD方面，FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调1%、8%和22%。报告认为公司没有明显产能限制，可在FY3/28之前按照实际需求继续扩大销售；不过，其利润结构尤其受益于面向中国新兴客户的高利润率业务，随着中国收入占比预计逐步下降，利润率进一步扩张仍将受限。目标价由¥12,500升至¥12,800，维持卖出。 HOYA方面，报告认为即使在FY3/29大规模资本开支实施前，公司现有产能弹性也足以应对HDD及EUV掩模基板需求增长，因此将FY3/27-FY3/29经常性经营活动利润预测分别上调1%、3%和5%。信息技术和生命关怀两项核心业务盈利均继续平稳扩张，高盛预计营业利润和EPS超过市场一致预期。目标价由¥35,000升至¥36,000，维持买入。 Tokyo Electron方面，除新的WFE展望外，高盛还计入管理层积极提价所带来的利润率改善可能早于预期实现，将FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调4%、9%和26%。公司在满足强劲需求时，交付周期没有像同行那样显著延长，被报告视为提价顺利推进的信号。管理层原计划在FY3/28末实现不低于50%的毛利率，高盛认为该目标可能提前至4Q3/27达成。目标价由¥86,000升至¥90,000，维持买入。

分析框架

报告先从设备商订单积压、半导体制造商资本开支和AI需求扩散出发，更新全球及中国WFE市场预测；再把行业需求映射到各公司的销售和营业利润预测。个股层面依次检验生产能力、零部件及制造交期、提价能力，并考察技术变化、自有技术和份额提升能否带来高于行业的收入增长，以及收入增长能否转化为利润率改善。最后根据修订后的盈利预测、同行估值和公司特定估值折溢价调整目标价，同时维持既有评级体系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  WFE需求、订单积压与设备商供给能力分析

  报告先预测半导体制造商资本开支形成的设备需求，再检验设备商的产能和交期能否满足需求，从而判断订单可以在何时转化为收入和利润。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI及芯片需求向晶圆制造和设备投资传导

  报告把AI需求向DRAM、逻辑及晶圆代工等芯片品类的扩散，连接到制造商资本开支、WFE市场增长以及日本设备公司的订单和业绩。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销售增长与提价带来的利润率变化

  报告不仅考察设备销量和收入增长，还单独分析价格上调能否覆盖零部件成本，以及提价对毛利率和营业利润的贡献。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  全球SPE行业平均EV/EBITDA倍数及公司相对折溢价

  报告以全球SPE行业约18倍EV/EBITDA和指定年度盈利预测为基础，并根据公司的增长、盈利能力或约束施加相对溢价或折价；例如Ulvac的行业折价由55%扩大到60%。

• 估值方法PB 估值

  P/B与预期ROE相关性估值

  Ebara的目标价依据P/B与FY12/27预期ROE之间的相关关系确定，并将股权成本由4.2%调整为4.5%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Disco（6146.T）

  先进封装、以中国为主的OSAT扩产、后道设备投资和耗材增长带来盈利上修。

  优势

  先进封装可服务市场扩大；1Q3/27末合同负债¥73bn，环比增长46%。

  劣势

  近期询价和订单披露不充分，FY3/27销售及管理费用假设上调。

  对比

  被高盛列为日本SPE覆盖范围内四个重点买入标的之一。

  风险

  AI相关需求放缓或份额流失、中国需求放缓或出口管制收紧、日元兑美元快速升值，以及半导体资本开支进入下行周期。

• Ebara（6361.T）

  CMP设备增长、潜在份额提升及能源业务盈利恢复支撑高于市场一致预期的盈利增长。

  优势

  CMP设备增长预计超过WFE市场，精密机械及电子业务利润强劲扩张。

  劣势

  FY12/26精密机械及电子业务产品组合承压，能源业务曾出现暂时性盈利下降。

  对比

  被高盛列为四个重点买入标的之一，目标价维持¥7,900。

  风险

  中国CMP设备商竞争力增强、半导体器件新技术采用放缓，以及原油或LNG价格和炼油、石化利润率下降。

• Kokusai Electric（6525.T）

  新WFE展望和可转换洁净室、增加轮班等产能措施支持FY3/28前的盈利增长。

  优势

  砺波工厂具备洁净室改造空间，短期产能弹性充足。

  劣势

  估值相对其他前道SPE同行仍缺乏吸引力。

  对比

  盈利预测明显上调，但评级维持中性。

  风险

  主要客户投资变化、竞争对手战略变化引发的竞争格局变化，以及出口管制进一步调整。

• Ulvac（6728.T）

  WFE需求改善带来的收益受到材料采购交期和生产能力约束。

  优势

  订单环境强劲，若产能弹性进一步改善则存在上行情形。

  劣势

  产能受限、材料采购周期延长、研发费用增加，盈利上行潜力弱于竞争对手。

  对比

  行业平均EV/EBITDA估值折价由55%扩大至60%，目标价下调至¥7,200并维持卖出。

  风险

  生产瓶颈及零部件采购交期可能继续限制订单转化和利润率改善。

• Advantest（6857.T）

  SoC及存储测试机销售随WFE市场扩张，提前扩产支持FY3/28前盈利增长。

  优势

  产能扩张被提前推进。

  劣势

  单颗器件测试时间未明显变化，FY3/28以后盈利增速可能难以显著领先覆盖同行。

  对比

  盈利预测和目标价上调，但评级维持中性。

• Lasertec（6920.T）

  ACTIS和MATRICS在DRAM及逻辑领域的应用扩大，支撑订单和盈利增长。

  优势

  ACTIS可服务市场扩大，A300与ACTIS A200HiT应用增加；FY6/27订单预测¥425.6bn。

  劣势

  近期股价在业绩发布后偏弱，但报告未据此改变基本面判断。

  对比

  买入并列入亚太确信名单，12个月目标价维持¥70,000。

• Tokyo Seimitsu（7729.T）

  中国OSAT投资和后道扩产需求带来订单，但产能限制压制盈利兑现。

  优势

  探针台订单强劲，订单积压保持高位。

  劣势

  在新饭能工厂预计于2027年底左右投产前，产能提升空间有限。

  对比

  盈利预测及目标价小幅上调，但仍维持卖出。

  风险

  新工厂投产前的产能瓶颈可能限制FY3/28之前的盈利扩张。

• SCREEN HD（7735.T）

  公司可随实际需求扩大销售，但中国销售组合变化限制利润率上行。

  优势

  未见明显生产能力约束，FY3/27-FY3/29营业利润预测分别上调1%、8%和22%。

  劣势

  对中国新兴客户业务的利润率较高，未来中国销售占比下降可能削弱利润率扩张。

  对比

  盈利预测和目标价上调，但维持卖出。

  风险

  中国销售组合变化可能使收入增长无法充分转化为利润率改善。

• HOYA（7741.T）

  HDD和EUV掩模基板需求增长，以及信息技术和生命关怀业务扩张，支撑盈利超过一致预期。

  优势

  在FY3/29大规模资本开支前已有足够产能弹性，两项核心业务盈利平稳扩张。

  对比

  目标价由¥35,000上调至¥36,000，维持买入。

• Tokyo Electron（8035.T）

  强劲需求与积极提价共同推动收入和利润率上修。

  优势

  在满足需求时未像同行一样显著延长交付周期，提价执行较顺利，毛利率目标可能提前实现。

  对比

  被列为四个重点买入标的之一，目标价由¥86,000上调至¥90,000。

  风险

  若提价效果或利润率改善晚于报告预期，盈利上修幅度可能无法兑现。

关键数据

• 全球WFE市场预测—CY26US$150.3bn同比增长36%，预测获大幅上调
• 全球WFE市场预测—CY27US$217.5bn同比增长45%，预计增速继续加快
• 全球WFE市场预测—CY28US$280.9bn同比增长29%
• 中国WFE增长展望CY26-CY28持续两位数百分比增长资本开支保持旺盛
• Disco合同负债¥73bn1Q3/27末，环比增长46%，被视为询价及订单增长的证据
• Lasertec FY6/27订单预测¥425.6bn高于公司¥300bn-¥400bn的全年订单指引区间
• Tokyo Seimitsu新饭能工厂预计2027年底左右投产投产前产能上行弹性预计仍然有限
• Tokyo Electron毛利率目标不低于50%管理层目标为FY3/28末，高盛认为可能提前至4Q3/27实现
• Ulvac估值折价60%相对行业平均EV/EBITDA的折价由55%扩大
• 报告定价基准日2026年8月21日收盘用于目标价相对现价变动幅度计算

影响与含义

报告认为WFE行业总需求的上行趋势已经增强，但行业景气并不会使所有设备商等比例受益。拥有可快速扩张的产能、较短且稳定的交付周期以及较强提价能力的公司，更可能把订单转化为高于行业的收入和利润率增长；受产能或采购瓶颈限制、或业务组合不利于利润率扩张的公司，即使订单强劲，盈利上修空间也可能有限。由此，行业判断从单纯关注需求和订单，进一步转向订单兑现质量与利润增量。

风险

• 设备商若无法及时扩大产能，强劲订单可能无法按预期转化为收入和利润。
• 零部件采购交期延长及组件成本上涨可能拖慢交付并挤压利润率。
• 中国需求放缓或出口管制收紧可能影响设备需求和公司销售。
• 半导体资本开支若进入下行周期，将削弱WFE需求。
• 日元兑美元快速升值可能对部分日本设备商构成不利影响。
• 中国本土CMP设备商竞争力增强可能影响Ebara的增长或市场份额。
• 主要客户投资计划和竞争对手战略变化可能改变Kokusai Electric的盈利路径。

后续跟踪

• 跟踪CY26-CY28全球WFE市场能否实现US$150.3bn、US$217.5bn和US$280.9bn的预测。
• 观察中国WFE投资是否在CY26-CY28继续保持两位数百分比增长，以及日本设备商中国销售占比下降时绝对销售额能否继续增长。
• 比较各设备商扩充产能、缩短制造及零部件采购交期的能力。
• 关注零部件成本上升环境下的提价执行及其对毛利率、营业利润率的转化。
• 跟踪Lasertec FY6/27订单能否超过¥400bn指引上限并接近高盛预测的¥425.6bn。
• 关注Tokyo Seimitsu新饭能工厂能否按预计于2027年底左右投产。
• 观察Tokyo Electron不低于50%的毛利率目标是否可提前至4Q3/27实现。
• 持续比较各公司销售增速能否超过行业平均，以及收入增长能否带来利润率改善。