高盛维持 NIBE 卖出评级，目标价上调至 34 瑞典克朗

概览

高盛发布 NIBE Industrier AB 最新研报，维持卖出评级并将目标价从 32.50 瑞典克朗上调至 34.00 瑞典克朗。尽管目标价有所上调，但研报认为股价仍存在约 21% 的下跌空间。主要担忧来自 1Q26 业绩显示三个业务部门利润率均低于预期，Stoves 部门面临 1.5 亿瑞典克朗的 S232 关税增量成本，以及当前估值水平相对于公司回报 profile 偏高。

核心观点

高盛对 NIBE 的核心担忧集中在利润率和估值两个维度。1Q26 调整后 EBIT 仅小幅低于 Visible Alpha 共识数据，但这包含了积极的 Eliminations 线（+100 万瑞典克朗，而 FY25 平均为 -3200 万/季度），抵消了三个业务部门均低于共识的利润率表现。集团销售额略超共识，但 Stoves 部门收入比高盛预测低 8%，且该部门预计将面临 1.5 亿瑞典克朗的 S232 关税增量成本。 基于此，高盛将 FY26 集团利润率预期从 11.6% 下调至 11.3%，FY26 调整后 EPS 预测削减约 2%。FY26/27 集团调整后 EBIT 预测分别为 3.9%/3.4% 低于市场共识。估值层面，NIBE 当前交易于 19.5 倍 12 个月远期共识 EV/EBIT，高于 2005-19 年中位数 14.9 倍。与 Ariston 相比，NIBE 估值是其两倍以上（Ariston 为 6.2 倍），但两家公司预计 delivers 可比的约 8% 24 个月远期 ROIC 和 2025-30E 期间超过 15% 的 EPS 复合年增长率。此外，NIBE 杠杆率更高，FY26E 净债务/EBITDA 为 2.0 倍，而 Ariston 为 1.5 倍。

分析框架

高盛采用相对估值法进行评估，基于行业相对的 EV/IC 与 ROIC/WACC 方法论，将估值滚动至 9m27/3m28（此前基于 12m27 预测）。目标价隐含远期 EV/EBIT 和 P/E 倍数分别为 16.6 倍和 21.4 倍，与 2005-19 年期间（热泵市场需求热潮前）的中位数倍数 14.9 倍 EV/EBIT 和 18.3 倍 P/E 进行比较。 同时，高盛将 NIBE 与行业 peers（特别是 Ariston）进行横向对比，分析估值、ROIC、EPS 增长和杠杆率的相对位置，以支撑其卖出评级。研报预计 NIBE 股票将跑输行业，隐含 -21% 跌幅，而多行业中位数上涨空间为 +9%。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  EV/IC vs. ROIC/WACC 相对估值法

  通过比较企业价值与投入资本比率（EV/IC）和资本回报率与加权平均资本成本比率（ROIC/WACC）的关系来评估公司估值是否合理。当 ROIC 接近或低于 WACC 时，高 EV/IC 倍数通常意味着估值偏高。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  ROIC 与 WACC 比较分析

  ROIC（投入资本回报率）与 WACC（加权平均资本成本）的利差反映公司创造价值的能力。当 ROIC 接近 WACC 时，公司创造超额回报的能力有限，此时高估值倍数缺乏支撑。

• 行业/产业分析框架

  同业估值对比分析

  将目标公司与行业 peers 进行估值倍数、ROIC、增长率的横向对比，判断相对估值水平是否合理。NIBE 与 Ariston 的对比显示，尽管两者 ROIC 和 EPS 增长预期相近，但 NIBE 估值倍数是 Ariston 的两倍以上，存在相对高估。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NIBE Industrier AB (NIBEb.ST)

  研报覆盖标的，维持 Sell 评级

  优势

  集团销售额 modestly 超过共识；部分关税成本可能通过价格/成本行动抵消

  劣势

  三个业务部门利润率均低于预期；Stoves 部门收入比高盛预测低 8%；估值高于历史中位数；杠杆率高于 peers

  对比

  与 Ariston 相比，NIBE 估值是其两倍以上（19.5x vs 6.2x EV/EBIT），但两家公司预计 delivers 可比的约 8% 24m Fwd ROIC 和>15% EPS CAGR

  风险

  关税成本压力；欧洲需求疲软；利润率承压

• Ariston Holding

  同业对比标的，用于估值参考

  优势

  估值显著低于 NIBE（6.2x vs 19.5x EV/EBIT）；杠杆率更低（1.5x vs 2.0x ND/EBITDA）

  对比

  与 NIBE 预计 delivers 可比的约 8% 24m Fwd ROIC 和>15% EPS CAGR over 2025-30E，但估值显著更低

关键数据

• 目标价SEK34.00从 SEK32.50 上调
• 当前股价Skr43.15截至 2026 年 5 月 18 日收盘
• 隐含跌幅21.2%目标价较当前股价的下跌空间
• FY26 集团利润率11.3%从 11.6% 下调
• FY26 EBIT 预测 vs 共识-3.9%高盛预测低于市场共识
• FY27 EBIT 预测 vs 共识-3.4%高盛预测低于市场共识
• 当前 EV/EBIT 倍数19.5x12 个月远期共识
• 历史中位数 EV/EBIT14.9x2005-19 年期间
• Stoves 关税成本SEK150mS232 关税增量成本
• FY26E ND/EBITDA2.0xNIBE 杠杆率，Ariston 为 1.5x

影响与含义

高盛认为 NIBE 当前估值水平相对于其回报 profile 偏高，股价存在 21% 的下跌空间。Stoves 部门面临的关税成本和欧洲需求疲软将持续压制利润率表现。与行业 peers 相比，NIBE 估值倍数显著偏高但回报指标相近，存在估值回归风险。研报预计 NIBE 股票将跑输行业，隐含 -21% 跌幅，而多行业中位数上涨空间为 +9%。

风险

• 节能供暖系统补贴措施出台可能提振需求
• 美国出口法规/关税政策变化（与半导体市场相关）
• 欧洲建筑市场改善带来好于预期的销售增长
• 通胀和利率下降
• 成本改善/并购协同效应好于预期
• 供应链改善
• 成本通胀/定价压力
• 贸易关税上升导致的利润率压力或份额损失风险
• 天然气价格上涨或汇率有利

后续跟踪

• Stoves 部门利润率恢复情况
• S232 关税成本的实际影响及价格转嫁能力
• 欧洲供暖市场需求变化
• 亚洲进口产品在欧洲市场的竞争压力
• 铜等关键材料成本通胀走势