高盛维持 ServiceNow 买入评级，股价重估取决于增长企稳与 AI 贡献兑现
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高盛维持 ServiceNow 买入评级，股价重估取决于增长企稳与 AI 贡献兑现
报告认为 ServiceNow 2Q26 业绩前景较上一季度更具吸引力，若 cRPO、订阅收入和 AI 相关 ACV 证明核心增长企稳，NOW 有望获得估值重估。
- 高盛预计 2Q cRPO 可能达到 20.5%-21.5% 的同比固定汇率增长，高于公司指引和市场预期的约 19.5%。
- 订阅收入增长的上行情景为 22%-22.5%，相对公司 21%-21.5% 的指引和市场 21.4% 的预期有约 100 个基点超预期空间。
- ServiceNow 将 Now Assist FY26 ACV 目标从 $1bn 上调至 $1.5bn，并提出到 FY30 AI 占 ACV 30%、约 $9bn-$9.6bn 的长期目标。
- 报告认为 CRM、安全与风险、数据分析等核心 ITSM 之外的工作流仍有较大扩张空间，但 AI 竞争和价格压力会使增长与利润率改善不够线性。
研报解读
概览
这是一篇高盛对 ServiceNow Inc. 2Q26 EPS 的业绩预览报告。报告核心判断是：NOW 的短期股价重估不只取决于单季超预期，而取决于公司能否证明其在企业 AI 技术栈中的相关性，并通过有机收入企稳、AI 产品贡献和 WholeCo 收入上修来缓解市场对增长放缓与并购依赖的担忧。
核心观点
高盛维持对 ServiceNow 的积极观点。其一，2Q26 设置较上一季度更有吸引力，管理层对 2Q 有机 cRPO 的指引约为 17.25%，已包含中东地缘波动后的额外审慎。其二，Knowledge 大会上推出的 ITSM Level 1 自动化、100 天 ROI 保证，以及 NVIDIA、FedEx、CVS Health 等客户用例，有助于回应系统集成商此前对 AI 落地用例不清晰的反馈。其三，Moveworks、Veza、Armis 等新收购资产仍处于交叉销售、培训和赋能早期阶段，可能为增长算法提供增量贡献。
分析框架
报告围绕业绩预览、cRPO 与订阅收入超预期空间、工作流 ACV 与市场份额、AI ACV 目标、长期收入和利润率框架、GAAP EPS 折现估值及同业估值倍数进行分析。目标价采用 27x P/E 倍数应用于 ServiceNow 的 SNTM，即 Q5-Q8 非 GAAP 盈利预测，并结合并购后的利润率路径调整 2026-2028 年 EPS 预测。
方法论与常识提炼
市盈率倍数估值
高盛将 27x P/E 倍数应用于 ServiceNow 的 SNTM（Q5-Q8）非 GAAP EPS，并据此将 12 个月目标价设为 $145。
cRPO 与订阅收入增长预览
报告将 2Q cRPO、3Q cRPO 指引和订阅收入增长作为判断增长放缓节奏、核心业务质量和股价重估可能性的关键指标。
高盛因子画像
GS Factor Profile 从增长、财务回报、估值倍数和综合因子角度，将个股与高盛覆盖股票和行业同业进行比较。
工作流市场份额与 AI 变现分析
报告按技术、客户与行业、员工、开发者、安全等工作流拆分 ACV 和市场份额，并评估 AI 功能、并购资产和交叉销售对长期增长的贡献。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- ServiceNow Inc. / NOW.N研究主体和推荐标的
- 优势
- 买入评级、30.9% 隐含上行空间、核心工作流之外的 CRM 与安全工作流扩张、AI 产品 ACV 目标上调、长期订阅收入目标 $30bn+。
- 劣势
- 核心业务增长放缓仍是主要市场担忧，近期并购贡献使投资者更关注有机增长质量，目标价因较低同业倍数从 $163 下调至 $145。
- 对比
- 报告指出，按折现后的 2030 GAAP EPS 估算，ServiceNow 约 21x EPS、2027-2030 年 GAAP EPS CAGR 约 32%，相较 S&P 500 约 22x EPS、17% 三年 GAAP EPS CAGR，NOW 具有较低 GAAP PEG。
- 风险
- AI 采用不足、竞争性 AI 技术替代、费用增长高于预期、增长放缓和利润率扩张受限。
- Moveworks, Veza, Armis新收购资产和增长贡献来源
- 优势
- 可通过交叉销售、培训和赋能补足 AI、身份治理、安全和企业工作流功能缺口。
- 劣势
- 并购贡献可能加剧市场对有机增长质量的担忧，短期整合效果仍需验证。
- 对比
- 报告认为近期 M&A 不是源于业务疲弱，而是在技术格局变化时用并购补齐功能缺口。
- 风险
- 并购整合和交叉销售进展不及预期，或无法有效转化为可持续 ACV 和收入增长。
关键数据
- 评级BUY高盛维持买入评级。
- 12 个月目标价$145.00由 $163 下调至 $145，采用 27x P/E 倍数。
- 当前价格$110.73报告首页披露价格。
- 隐含上行空间30.9%基于目标价和当前价计算。
- 2Q cRPO 上行情景20.5%-21.5% yoy cc高于指引和市场预期约 19.5% cc，约超预期 150 个基点。
- 2Q 订阅收入上行情景22%-22.5% yoy cc高于公司 21%-21.5% 指引和市场 21.4% 预期，约超预期 100 个基点。
- FY26 Now Assist ACV 目标$1.5bn由此前 $1bn 上调，1Q26 已超过 $750mn ACV。
- FY30 AI ACV 目标$9bn-$9.6bnAI 目标为 FY30 ACV 的 30%，相对 FY26 $1.5bn 约 60% CAGR。
- 长期订阅收入目标$30bn+ by 2030上行情景为 $32bn+ 订阅收入。
- 2026/2027/2028 EPS 预测$4.14 / $5.17 / $6.44从 $4.16 / $5.20 / $6.47 小幅下调，以反映并购后的利润率进展。
影响与含义
报告对投资含义的判断是：如果 ServiceNow 能在 2Q26 展示 cRPO 与订阅收入韧性，并证明 AI 收入不是单纯挤压核心工作流预算，而是带来更深的工作流渗透、更高价值用例和更强数据粘性，市场可能重新评估 NOW 在企业 AI 平台层的地位。与此同时，目标价下调说明估值倍数受同业比较和竞争环境影响，短期股价仍需业绩和指引验证。
风险
- 新市场扩张动能放缓，导致增长轨迹下移。
- AI 解决方案采用不足，或竞争对手 AI 技术对现有解决方案形成替代。
- 费用增长高于预期，限制经营利润率和自由现金流利润率扩张。
- AI 收入增长可能来自预算重新分配而非净新增预算，从而压制核心工作流增长。
- 软件竞争加剧和价格压力可能使 2030 年目标兑现路径不够线性。
后续跟踪
- 2Q26 cRPO 实际增长是否落在 20.5%-21.5% 的上行情景。
- 3Q26 cRPO 指引及其对增长放缓节奏的暗示。
- 订阅收入是否达到 22%-22.5% 的上行情景，以及有机增长是否企稳。
- Now Assist ACV、AI 用例落地和 100 天 ROI 保证的客户接受度。
- Moveworks、Veza、Armis 等收购资产的交叉销售、培训和收入贡献。
- 2027 年起非 GAAP 经营利润率和自由现金流利润率约 100 个基点扩张目标能否兑现。