中国楼市K型复苏：豪宅热、中端冷

概览

摩根大通通过对深圳和上海房地产市场的实地调研，指出当前中国楼市正呈现显著的“K型”复苏特征。报告认为，在政策宽松和特定人群财富效应的推动下，核心城市的高端住宅和优质商业地产表现稳健，但中端市场依然承压。基于这一结构性判断，机构在信用债投资上采取精选策略，看好偿债能力强的龙湖集团和受益于上海豪宅复苏的瑞安房地产，而对估值已修复的新城控股保持中性。

核心观点

市场呈现K型分化：调研证实深圳和上海楼市企稳，但内部差异巨大。总价2000万元以上的豪宅因供应有限及科技精英（受AI/机器人行业红利带动）的强劲购买力而销售火爆；总价约300万元的入门级住房在价格大幅调整后成交回暖；但500万-1000万元的中端市场需求最弱。区域上，深圳南山、福田等核心区表现优于其他区域。 信用债投资策略鲜明：机构维持对龙湖集团全曲线的超配评级，看重其扎实的偿债能力（可动用现金170亿元加上年均50-100亿元自由现金流，足以覆盖年均60-70亿元到期债务）。同时超配瑞安房地产2029年到期债券（收益率约9%），将其视为上海豪宅市场复苏的代理标的且到期压力递减。对于新城控股，虽然再融资顺利，但鉴于其2028年到期债券收益率年内已从19%压缩至13%，机构认为当前估值合理，维持中性评级。 企业转型与融资新动向：新城控股正积极收缩开发业务，目标三年内出清大部分库存（现有存货710亿元），并无新增拿地计划。其商业运营业务成为稳定现金流来源，2026年前4个月收入同比增长3%。公司正通过提高经营性物业贷抵押率（LTV升至43%-50%）及发行私募/公募REITs来拓宽融资渠道、优化债务结构。相比之下，大众商场表现分化明显，而高端商场如上海恒隆广场一季度租户销售额同比增长超10%。

分析框架

研报采用“自下而上实地验证+信用基本面分析”相结合的方法。首先通过走访深圳、上海的售楼处、商场及访谈中介专家，获取一手市场体感数据，验证“K型复苏”的微观真实性；其次将宏观市场现象映射到具体发债主体的信用资质上，重点考察现金流覆盖倍数、到期债务分布、资产变现能力（如REITs退出渠道）等硬指标；最后结合债券二级市场的收益率变动（如新城债券收益率压缩幅度）进行相对价值判断，从而得出差异化的投资建议。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差与资产质量

  信用债定价不仅看绝对收益率，更看发行人底层资产质量与现金流对债务的覆盖能力

  研报在推荐龙湖时，并未单纯强调其9-10%的高收益率，而是详细拆解了其‘可动用现金+年度自由现金流’对‘年度到期债务’的覆盖倍数。这种分析方法提示投资者，在地产信用债投资中，收益率高低并非唯一标准，只有当底层资产能产生持续稳定的经营性现金流来覆盖债务时，高收益才具备安全边际。

• 行业/产业分析框架供需框架

  房地产市场的结构性机会往往源于供需错配，而非总量增长

  研报用‘K型复苏’描述了当前楼市的核心矛盾：豪宅因供给稀缺和高净值人群财富效应（AI产业红利）而供不应求；中端市场则因购买力不足和保障房大量入市（深圳未来几年将推20-30万套）而面临供过于求。这一框架帮助读者理解为何在同一座城市、同一时间段内，不同细分市场的表现会截然相反。

• 金融行业专用口径杠杆率/重轻资产

  房企从重资产开发向轻资产运营转型过程中，融资模式与估值逻辑的重构

  研报关注新城控股通过REITs和经营性物业贷替代传统开发贷的行为。这体现了行业分析中的一个关键常识：当房企不再依赖‘拿地-卖房’的高杠杆循环，转而依靠存量商业资产的租金回报和资本化退出时，其信用评估重心也从‘销售规模’转向了‘NOI（净营运收入）’和‘LTV（贷款价值比）’等运营指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 龙湖集团 (LNGFOR)

  受益标的：偿债能力强，现金流覆盖充足

  优势

  可动用现金170亿元，年均自由现金流50-100亿元，远超年均60-70亿元到期债务；商业运营稳健

  对比

  相比新城，龙湖的债务覆盖能力更强，因此获得超配评级

• 瑞安房地产 (SHUION '29s)

  受益标的：上海豪宅市场复苏的直接代理

  优势

  项目位于上海核心地段，受益于高端需求回暖；2029年到期债券收益率约9%，且到期压力递减

  对比

  作为上海豪宅复苏标的，比全国性开发商更具弹性

• 新城控股 (FUTLAN '28s)

  中性标的：再融资顺畅但估值已反映利好

  优势

  商业运营收入稳步增长；成功发行私募REITs并计划推公募REITs；经营性物业贷LTV提升至43-50%

  劣势

  28年债收益率年内已从19%压缩至13%，上行空间有限

  对比

  相比龙湖和瑞安，新城的性价比在当前时点较低

  风险

  三四线城市商业竞争加剧；CR Mixc下沉可能带来挑战

关键数据

• 深圳二手房均价46,103元/平方米较2020年峰值下跌43%，但自2026年1月以来回升逾2%
• 深圳二手房成交量2026年前5月3.1万套同比增长4.5%，已超过新房成交量（1.5万套）
• 龙湖集团偿债能力可动用现金170亿元+年FCF 50-100亿元对比年均到期债务60-70亿元，覆盖能力强
• 新城控股商业运营收入2026年前4月47亿元同比增长3%，租户销售额和客流分别增长7%和10%
• 新城28年债收益率13%年初至今从19%压缩至此，机构认为估值已合理
• 深圳保障房供应计划2026-2030年20-30万套价格为同地段商品房50-70%，或压制中低端市场价格

影响与含义

研报认为中国房地产市场的企稳并非普涨，而是高度结构性的。这意味着投资者不能再赌行业整体贝塔，而必须精选具有特定优势的个体。对于拥有优质商业资产、偿债路径清晰、或深度绑定核心城市高端需求的房企，其信用风险正在收敛，债券具备配置价值；而对于仍深陷中端市场竞争、去化缓慢的企业，即便收益率看似诱人，也可能面临估值陷阱。此外，REITs等权益型融资工具的打通，正成为部分房企改善资产负债表的关键变量。

风险

• 深圳大规模保障房供应（2026-2030年20-30万套）可能持续压制大众市场价格
• 中端购房群体对就业安全和收入预期仍存担忧，价格敏感度高
• 三四线城市商业零售市场竞争加剧，万达等对手更注重短期利润
• 华润万象生活（CR Mixc）若加速下沉低线城市，可能对新城构成潜在威胁

后续跟踪

• 深圳、上海二手房月度成交量与价格走势是否延续企稳态势
• 新城控股公募REITs（目标20亿元）在2026年下半年的发行进展
• AI/机器人等行业财富效应对高端住宅需求的持续性
• 各房企后续到期债务的再融资成本与渠道通畅度