维持Buy并将目标价上调至CNY420，看好CPO与高端光器件升级

概览

Suzhou TFC Optical Communication主要向云计算数据中心及电信客户提供有源和无源光器件。公司FY25收入和盈利分别同比增长59%和50%，但第四季度环比增长受产能约束及200G EML芯片短缺影响。报告维持Buy评级，并因看好CPO市场及高端产品升级而上调目标价。

核心观点

报告认为，公司作为FAU、光引擎及ELS相关产品的先行者，并向NVIDIA的Mellanox供应FAU和光引擎产品，有望受益于规模扩展和规模纵向扩展网络中的CPO采用。高端1.6T/3.2T收发模块、CPO组件及相关产品的销量和ASP提升，预计将带动收入增长、产品结构优化及利润率修复。

分析框架

以FY25业绩复盘、分部收入与毛利率、CPO市场机会、产品升级周期和盈利预测修订为基础，并采用行业中位数市盈率进行相对估值。

方法论与常识提炼

• 业绩分析收入、盈利与分部毛利率复盘

  通过同比、环比及有源/无源器件分部表现评估经营趋势。

  FY25无源器件收入同比增长32%，毛利率同比下降4.7个百分点至63.7%；有源器件收入同比增长81%，毛利率同比下降0.1个百分点至46.6%。

• 盈利预测产品升级驱动的预测修订

  将CPO、高速收发模块及高端组件的需求和毛利率贡献纳入预测。

  报告上调FY26-FY27收入及盈利预测，并引入FY28预测，主要反映更积极的CPO市场展望和更强的产品升级周期。

• 相对估值市盈率（P/E）估值

  以预期每股收益乘以行业可比市盈率确定目标价。

  目标价CNY420基于50倍滚动预期EPS CNY8.4，参考WIND中国A股CPO板块市盈率中位数；报告不同页面对该EPS对应FY26F或FY27F的表述存在不一致。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Suzhou TFC Optical Communication（300394 CH）

  报告覆盖主体

  优势

  在FAU、光引擎及ELS相关市场具先发优势；受益于CPO需求、高端收发模块升级及中国云服务商投资加速。

  劣势

  FY25第四季度增长受到产能约束和200G EML芯片短缺压制；部分业务毛利率承压。

  对比

  野村FY26-FY27收入预测较WIND一致预期高59%-86%，盈利预测高31%-65%。

  风险

  光器件/模块需求弱于预期、技术迭代削弱竞争力、大客户策略或供应链调整，以及地缘政治风险。

• NVIDIA CORP（NVDA US）

  供应链关联方

  优势

  TFC向其Mellanox供应FAU及光引擎产品；其推动CPO采用可扩大相关组件需求。

  劣势

  报告未提供NVDA自身的财务或估值分析。

  对比

  不适用。

  风险

  客户战略改变、供应链多元化或CPO采用节奏变化可能影响TFC订单机会。

关键数据

• FY25收入增速同比+59%较野村预期低7.1%。
• FY25盈利增速同比+50%位于公司指引区间中值附近，较野村预期低6.1%。
• 4Q25收入/盈利增速同比+45%/+50%；环比-15%/-3%受产能约束及零部件短缺影响。
• FY26-FY27收入预测修订+0.2%至+11.5%反映更乐观的CPO市场前景。
• FY26-FY27盈利预测修订+9.0%至+34.9%受更强产品升级周期推动。
• FY28收入/盈利增速预测同比+33%/+39%为报告新引入的FY28预测。
• CPO收入预测FY25 CNY129mn；FY27F CNY5.3bn预计FY27F占总收入27%。
• 整体毛利率预测FY26F 46.3%；FY28F 51.0%预计由高端产品技术升级驱动改善。
• 目标价与估值CNY420；50倍P/E收盘价为CNY337.00，对应24.6%隐含上行空间。

影响与含义

若中国云服务商加快NPO/CPO投资、NVIDIA推动CPO采用且公司能够缓解关键芯片和产能瓶颈，TFC的高端产品收入占比及毛利率可能提升。报告预测显著高于WIND一致预期：FY26-FY27收入预测高59%-86%，盈利预测高31%-65%，意味着投资逻辑对高端产品放量、ASP及执行进度较为敏感。

风险

• 光器件及光模块市场需求弱于预期。
• 光通信技术变化可能削弱公司的竞争力。
• 主要客户调整战略或推进供应链多元化。
• 地缘政治风险。
• 关键零部件短缺及产能限制持续时间超预期。
• 报告的高于一致预期的增长假设未能兑现。

后续跟踪

• 200G EML芯片供应和产能瓶颈的缓解进度。
• 1.6T及3.2T收发模块、FAU、光引擎和ELS模块的订单与量产进展。
• CPO在规模扩展和规模纵向扩展网络中的采用节奏。
• 中国及海外云服务商的资本开支和CPO/NPO投资。
• 有源与无源器件的收入结构、ASP及毛利率变化。
• 大客户采购策略和供应链多元化动向。