高盛将MUSA由卖出上调至中性，认为燃油利润率顺风改善风险回报

概览

本报告覆盖Murphy USA Inc.，核心结论是宏观环境由此前的压力转向对燃油利润率更有利。高盛认为原油价格从冲高后回落、行业燃油利润率强劲以及MUSA低成本定价能力，有望推动公司在近中期实现更健康的EBITDA交付，因此将评级从Sell上调至Neutral。与此同时，报告仍强调MUSA盈利对燃油相关因素依赖较高，未来增长可见度有限，因此维持观望而非转为积极评级。

核心观点

高盛的核心观点包括：第一，油价下行通常与零售燃油利润率上升相伴，近期OPIS数据显示6月行业燃油利润率较5月增长92%、较4月增长37%；第二，MUSA作为低成本燃油零售商，在零售油价回落并趋稳时有机会通过更低泵价获取增量份额和销量；第三，Fuel Supply业务具备竞争优势，正常环境下可贡献约2-3 CPG，Q1可控活动贡献2.4 CPG；第四，估值相对更合理，当前远期EV/EBITDA为11.3x，相对ATD和CASY折价22%，低于3年和5年平均折价。

分析框架

报告通过宏观油价冲击对比、燃油利润率与油价关系、公司燃油供应业务拆分、盈利预测上修、同店燃油销量和商品销售假设、HundredX消费者感知数据以及EV/EBITDA与P/E估值倍数共同评估MUSA的风险回报。报告还将当前伊朗冲突后的油价环境与2022年俄乌冲突初期后的油价回落周期进行类比，以判断燃油利润率是否可能维持在较高基准。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA与P/E等权估值

  目标价基于Q5-Q8预测的10.6x EV/EBITDA和17.0x P/E倍数等权得出。

  高盛将目标倍数上调，以反映近中期燃油利润率交付增强；目标价由$380上调至$550。

• 行业比较俄乌冲突油价周期类比

  用2022年俄乌冲突后油价先升后降、燃油利润率改善的历史路径类比当前伊朗冲突后的环境。

  报告认为当前原油价格从高位回落至约$70/桶，类似上一轮冲击后回落阶段，可能再次成为便利店燃油利润率顺风。

• 消费者数据HundredX Insights

  用NPS和NCI衡量消费者推荐意愿和购买意向。

  HundredX数据覆盖自2021年8月以来444K人提供的1360万条反馈，报告称MUSA近期NPS高于便利店同业。

• 风险评分GS Factor Profile与M&A Rank

  GS Factor Profile从增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票；M&A Rank评估潜在并购概率。

  MUSA的M&A Rank为3，代表成为收购目标的概率较低，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MUSA.US

  核心覆盖标的

  优势

  低成本燃油零售定位、Fuel Supply业务能力、燃油利润率顺风、潜在份额获取、FY26盈利预测上修。

  劣势

  盈利高度依赖燃油业务，燃油占收入77%、利润54%；商品端尤其尼古丁品类可能受促销竞争影响。

  对比

  当前远期EV/EBITDA相对ATD和CASY折价22%，较3年和5年平均折价更低；相对C-store/Food/Dollar同业在EV/EBITDA和P/E上仍有折价。

  风险

  若燃油利润率显著下降、消费环境延续疲弱或烟草/尼古丁份额流失，盈利上修逻辑可能受损。

• ATD与CASY

  估值和行业对比参照

  优势

  作为便利店同业，用于衡量MUSA相对估值折价。

  劣势

  报告未展开其公司基本面，仅作为相对估值参照。

  对比

  MUSA远期EV/EBITDA相对ATD和CASY折价22%，低于其3年平均-13%和5年平均-9%。

  风险

  若同业估值下修或燃油利润率行业共振转弱，MUSA的相对折价信号可能不再代表安全边际。

关键数据

• 评级变化Sell上调至Neutral评级自2026年7月6日起为Neutral。
• 12个月目标价$550.00前次目标价为$380.00，当前价格为$560.75。
• 隐含空间-1.9%报告首页列示Downside 1.9%。
• Q2 EPS预测$9.30较此前上调$0.86；FactSet一致预期为$9.48。
• FY26 EPS预测$32.69较此前上调$3.93；FactSet一致预期为$32.11。
• FY26 EBITDA预测$1.191B-$1.192B较此前$1.096B上调；报告称同比增长约16.9%。
• FY26全口径燃油利润率预测34.8 CPG此前为33.0 CPG，一致预期为32.6 CPG。
• FY26同店燃油加仑增长预测-0.2%此前为-1.5%，管理层当前指引为-3%至-1%。
• 市值与企业价值市值$10.0bn；企业价值$11.8bn报告首页Key Data列示。
• 当前估值FY27E EV/EBITDA 11.3x；FY27E P/E 18.3x分别相对公司历史均值呈溢价，但相对便利店/食品/折扣零售同业仍有折价。

影响与含义

报告对MUSA的投资含义从负面转向平衡：燃油利润率、低成本定位和FY26指引上调预期为盈利提供上行支撑，但当前股价已基本反映改善后的近中期前景。对投资者而言，MUSA更像是受油价回落和燃油利润率驱动的盈利修复标的，而不是估值空间明确扩张的高上行标的。

风险

• 燃油利润率显著下降。
• 消费环境长期疲弱，压制非必需商品销售。
• 烟草和尼古丁品类份额流失，尤其尼古丁袋新品和促销竞争加剧。
• MUSA燃油敞口较高，油价、零售油价和行业波动会放大盈利不确定性。
• 股东回报、资本配置或门店执行低于预期。

后续跟踪

• Q2业绩发布时是否上调FY26指引，尤其同店燃油加仑、全口径燃油利润率、净利润和调整后EBITDA。
• 原油价格是否维持回落，以及零售燃油利润率能否保持高位。
• MUSA能否在低油价环境下通过更低泵价获取燃油销量份额。
• 尼古丁袋和烟草品类促销竞争是否继续压制3Q26毛利率。
• HundredX的NPS和购买意向数据是否继续显示MUSA优于便利店同业。
• FY27E EV/EBITDA和P/E相对历史及同业折价是否继续具备吸引力。