光伏盈利承压，半导体硅片成为TCL中环长期增长抓手

概览

本报告是瑞银对TCL中环的业绩点评。核心判断是：短期内光伏硅片与组件仍面临供给过剩、价格竞争和需求偏弱带来的盈利压力，因此瑞银大幅下调2026年盈利预测；但中长期看，半导体硅片业务扩张、国产替代趋势以及DAS Solar并购协同，可能成为公司估值和利润修复的重要驱动。

核心观点

瑞银维持买入评级，认为当前估值已经反映了对光伏业务的过度悲观预期，却尚未充分反映半导体业务的上行潜力。公司2027年预测市盈率约17倍，2027-2029年EPS复合增长率预计为38%。

分析框架

报告从分业务盈利拆解入手，分别评估太阳能硅片、组件和半导体硅片的出货、单位亏损、收入增长、市场份额与毛利增长前景，并用DCF方法给出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  瑞银称目标价基于DCF方法，并使用7.8%的WACC；目标价由Rmb11.00下调至Rmb10.60。

• 评级框架Forecast Stock Return

  预测股票回报

  瑞银将预测股价升幅加总股息收益率作为12个月预测股票回报；本报告中预测股价上涨18.7%，股息收益率0.0%，预测股票回报18.7%。

• 业务分析分部盈利与份额分析

  按光伏硅片、组件、半导体硅片分拆盈利驱动

  报告分别讨论光伏硅片和组件的单位亏损、2026年出货预期，以及半导体硅片收入增长、市场份额和毛利复合增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TCL中环 002129.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  全球领先太阳能硅片厂商之一，具备生产良率、单位能耗和原材料消耗优势；半导体硅片业务处于国内领先位置。

  劣势

  太阳能硅片和组件业务短期仍受供给过剩、需求偏弱和价格竞争拖累，1Q26分部仍出现单位亏损。

  对比

  瑞银认为公司相对低端硅片厂商仍具成本优势，且当前估值尚未充分计入半导体业务上行。

  风险

  全球光伏需求低于预期、价格竞争加剧、行业产能继续扩张导致供需恶化。

• DAS Solar

  并购协同来源

  优势

  可为TCL中环带来电池技术、产能和全球销售渠道支持，提升垂直一体化能力。

  劣势

  协同落地仍需时间，短期未必能完全抵消光伏组件盈利压力。

  对比

  相较单纯硅片业务，DAS Solar协同有助于向组件盈利改善和一体化布局延伸。

  风险

  组件市场竞争加剧、需求恢复弱于预期或整合效果不及预期。

关键数据

• 12个月评级Buy瑞银维持TCL中环买入评级。
• 目标价Rmb10.60此前目标价为Rmb11.00。
• 当前价格Rmb8.93价格日期为2026年5月8日。
• 预测股价上涨空间18.7%预测股息收益率为0.0%，预测股票回报为18.7%。
• 1Q26硅片出货25GW瑞银估算单位亏损为Rmb0.04/W。
• 1Q26组件出货2.9GW瑞银估算单位亏损为Rmb0.10/W，包含减值损失。
• 2026年硅片出货预测120GW太阳能业务利润率压力预计在2026年持续。
• 2026年组件出货预测19-21GW组件业务有望受益于DAS Solar的技术、产能和渠道协同。
• 半导体硅片1Q26收入Rmb1.44bn同比增长8.5%，但由于竞争仍接近盈亏平衡。
• 半导体硅片2026年增长预测收入增长15%-20%，市场份额约8%瑞银预计国内市场份额由2025年约7%提升至2026年约8%，维持国内第一。
• 2027年估值17x 2027E P/E瑞银预计2027-2029年EPS复合增长率为38%。

影响与含义

对投资者而言，短期关注点在于光伏产业供需是否继续恶化以及硅片和组件亏损是否扩大；中长期投资逻辑则转向半导体硅片国产替代、份额提升和DAS Solar并购后的垂直一体化改善。如果半导体业务增长兑现，当前估值可能低估公司长期利润弹性。

风险

• 全球光伏需求弱于预期。
• 价格竞争比预期更激烈。
• 太阳能硅片和组件产能继续扩张，导致供需关系进一步恶化。
• 半导体硅片业务虽收入增长，但短期利润贡献有限，若竞争加剧可能延后盈利释放。

后续跟踪

• 2026年硅片120GW出货目标和组件19-21GW出货目标的兑现情况。
• 光伏硅片单位亏损是否从1Q26的Rmb0.04/W继续扩大或收窄。
• 组件单位亏损和DAS Solar并购协同对组件盈利的改善速度。
• 半导体硅片2026年15%-20%收入增长和约8%国内市场份额目标。
• 行业供给扩张、价格竞争和全球光伏需求变化。