高盛重申买入：森林小屋618超预期，全年高增指引不变

概览

高盛在2026年亚太区消费休闲企业日上与上海森林小屋化妆品管理层交流后，维持其“买入”评级。研报核心观点认为，公司通过产品迭代升级、内部生产效率提升以及全渠道精细化运营，能够有效支撑其2026年营收和利润30%-50%的高增长指引。尽管面临包装成本上升压力，但原材料成本稳定及自产比例提升有助于维持利润率。此外，公司计划提高股东回报，考虑大幅提升分红比例并探索回购，长期目标指向2030年营收达到100亿元人民币。

核心观点

业绩与指引：公司618大促表现符合预期，整体线上GMV实现100%以上的同比增长。其中，抖音渠道成为最大亮点，GMV同比激增200%以上；天猫自营GMV也录得30%以上的增长。基于此，管理层重申了2026年全年营收和净利润同比增长30%-50%的指引，并设定了2030年营收达到100亿元人民币的长期目标，其中核心品牌“森林小屋”贡献70%-80%，内部孵化及并购业务贡献20%-30%。 产品策略：公司正通过结构化升级和多品牌布局优化产品组合。核心大单品方面，精华油、精华水和山茶油将在2026年下半年陆续升级，预计精华油长期销售占比将达30%，精华霜占比达15%-20%。新品方面，5月上市的美白精华油在6月销售额即突破4000万元，显示出强劲的早期爆发力，旨在吸引年轻消费群体并拓展美白防晒品类（长期目标占比5%-10%）。同时，公司针对成熟消费者推出“华嬸庄”，针对青少年测试“小清轩”，并通过“芍华”系列进入CS渠道，以覆盖更广泛的年龄层和价格带。 渠道与盈利：线下渠道（600+门店）仍是盈利能力最强的板块，净利率达20%-30%，客单价约1000-1200元，远高于线上的500-600元。2026年计划成熟门店同店销售增长10%-20%，新开门店增长10%-20%。线上采取全平台策略，抖音、货架电商及其他平台销售占比约为40%/30%/30%。在抖音直播中，公司正逐步将自播与KOL直播的比例从当前的50%/50%调整为60%/40%，以增强执行效率和成本控制。虽然线上净利率（天猫低20%区间，抖音15%-20%）低于线下，但所有渠道均保持健康盈利。中长期来看，公司目标整体净利率保持在15%-20%区间。 股东回报：管理层正在考虑将股息支付率从2025年的27%提升至50%以上，预计将在8月下旬的中期业绩公告中更新。此外，股份回购资金已到位，公司也在探索引入更多合适资本以提升交易流动性。

分析框架

研报采用了典型的自上而下与自下而上相结合的分析框架。首先，通过跟踪关键销售节点（如618大促）的实时数据来验证短期景气度；其次，深入拆解公司的产品生命周期管理（如大单品升级节奏、新品类拓展）和渠道结构变化（线上线下占比、自播/KOL比例），以评估增长的质量和可持续性；再次，通过分析成本结构（原材料自产、规模效应）来判断利润率的韧性；最后，结合估值模型（PE倍数）和股东回报政策（分红、回购）给出投资评级。这种分析方法强调从微观运营细节推导宏观财务结果，特别关注消费品公司的品牌力变现能力和渠道效率。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于未来每股收益预测的市盈率估值

  研报使用2027年预期市盈率（22倍）作为估值锚，并结合行业基准和A-H股折价进行贴现，这是成长型消费品公司常用的相对估值方法，反映了市场对其未来增长潜力的定价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将收入增长分解为销量增长和价格/结构提升

  研报详细分析了不同渠道（抖音vs天猫）和不同产品线（精华油vs美白系列）的贡献，通过拆解“量”（GMV增速、门店数量）和“价/结构”（客单价、产品组合升级）来理解收入驱动因素。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  分析固定成本与变动成本对利润的影响

  研报提到通过将精华水珠粒生产转为自产以及提前采购锁定原材料价格，来抵消包装成本上升，体现了公司对经营杠杆的管理能力，即在收入增长时通过控制单位成本来释放利润弹性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 上海森林小屋化妆品 (2657.HK)

  直接受益标的，研报给予买入评级

  优势

  强大的大单品迭代能力，抖音渠道爆发式增长，线下高盈利能力，稳定的原材料成本控制

  劣势

  线上利润率低于线下，对精华油品类仍有较高依赖

  对比

  相比同业，其在抖音渠道的自播运营效率和线下高端定位具有差异化优势

  风险

  抗衰老产品渗透不及预期，精华油 adoption 放缓，线上占比提升导致利润率稀释

关键数据

• 2026年营收/利润增速指引30%-50%同比增長，管理层重申
• 618线上GMV增速100%+同比增長
• 抖音渠道618 GMV增速200%+同比增長
• 美白精华油6月销售额4000万元人民币5月上市后的首月完整销售数据
• 2030年营收目标100亿元人民币长期战略目标
• 线下渠道净利率20%-30%高于线上渠道
• 目标股息支付率50%+考虑从2025年的27%提升
• 目标价104港元基于2027E 22x PE

影响与含义

研报认为，上海森林小屋化妆品正处于品牌势能与运营效率双升的阶段。产品端的持续升级和新品类拓展有助于打破单一依赖精华油的局面，构建更健康的产品矩阵；渠道端抖音的高速增长和线下门店的高质量盈利为公司提供了双重增长引擎。若公司能顺利实现分红比例提升和股份回购，将进一步增强投资者信心，支撑估值修复。对于行业而言，该公司展示了国货高端化妆品品牌通过精细化运营和自主研发实现突围的路径。

风险

• 中国抗衰老产品市场渗透速度慢于预期
• 中国精华油产品接受度低于预期
• 线上渠道占比增加导致利润率稀释
• 市场竞争加剧或促销力度超出预期
• 对精华油品类的过度集中风险

后续跟踪

• 8月下旬中期业绩公告中关于股息支付率提升的正式更新
• 9月份山茶油及精华水升级产品的市场反馈
• 10月份大师级面霜的发布及销售表现
• 抖音自播与KOL直播比例调整后的ROI变化
• 新品牌“华嬸庄”和“小清轩”的早期扩张进展