浪潮AI服务器出货加速，2Q26净利润指引超预期但估值偏高

概览

本报告为高盛对浪潮的业绩点评。核心事件是公司披露强劲的1H26净利润指引，受益于中国云服务商AI资本开支上行、AI服务器需求强劲、产品组合完善以及上游物料采购保障。高盛认为浪潮是中国CSP从全球高端GPU服务器向本土AI芯片服务器过渡的关键受益者，但估值已显著反映预期，因此在上调盈利和目标价后仍维持Sell评级。

核心观点

高盛的核心判断是：第一，2Q26净利润指引明显超预期，显示AI服务器出货爬坡快于此前预期；第二，中国CSP资本开支仍处上行周期，2026-2028E预计同比增长42%/14%/10%，支撑浪潮收入增长；第三，公司库存处于高位，1Q26/4Q25分别为Rmb440亿/Rmb470亿，有助于保障AI服务器交付；第四，SuperPOD架构方案扩展可满足客户大规模部署需求；第五，尽管基本面改善，估值已偏高，构成维持Sell评级的主要原因。

分析框架

报告采用业绩指引复核、盈利预测修正、同业估值相关性和近端P/E估值框架。高盛将2Q26指引纳入模型，上调2026-2028E收入、毛利和净利润预测，并以2027E EPS和目标P/E倍数推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值近端P/E目标价法

  以2027E EPS乘以目标P/E推导12个月目标价

  高盛将目标P/E更新为23.7x 2027E EPS，并据此将12个月目标价上调至Rmb71.4。目标P/E来自同业交易P/E与前瞻净利润同比增速之间的相关性。

• 盈利预测业绩指引驱动修正

  将公司2Q26净利润指引纳入收入、毛利率和净利润预测

  报告将2026-2028E净利润预测分别上调12%/2%/3%，主要反映AI服务器收入更高和2026E产品组合改善。

• 因子分析GS Factor Profile

  从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated维度比较股票属性

  高盛因子框架用前瞻销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标，对股票相对市场和行业同业的属性进行百分位比较。

• 并购情景M&A Rank

  以1-3分评估公司成为收购目标的概率

  报告附录说明高盛会在全球覆盖范围内使用M&A框架评估潜在收购概率；M&A Rank为3时通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Inspur / 000977.SZ

  覆盖标的，公司为中国AI服务器和服务器基础设施供应商

  优势

  AI服务器需求强劲；受益于中国CSP资本开支上行；产品组合覆盖更全面；库存保障出货；扩展SuperPOD架构解决方案。

  劣势

  估值已高于5年平均水平；利润率仍较低；目标价低于披露当前价。

  对比

  同业组包括全球及中国AI基础设施供应商，如AI服务器、通用服务器和存储等公司；目标P/E来自同业P/E与前瞻净利润增速的相关性。

  风险

  强于预期的中国生成式AI需求、更快的本土AI芯片服务器切换、以及更健康的行业竞争，均为Sell评级的上行风险。

关键数据

• 1H26净利润指引Rmb26亿-Rmb31亿，同比增长226%-288%公司披露的强劲上半年净利润指引。
• 隐含2Q26净利润Rmb20亿-Rmb25亿高于高盛此前Rmb10亿预测。
• 2026-2028E收入复合增速22% CAGR由中国CSP AI资本开支周期和AI服务器出货爬坡支撑。
• 中国CSP资本开支增速预测2026E/2027E/2028E为+42%/+14%/+10% YoY报告认为浪潮是该资本开支周期的关键受益者。
• 库存水平1Q26 Rmb440亿；4Q25 Rmb470亿高库存支持AI服务器出货加速。
• 2026-2028E净利润修正+12%/+2%/+3%主要由本土CSP需求强劲和AI服务器收入上调驱动。
• 2026E收入修正Rmb214,123mn，较旧预测上调5%旧预测为Rmb204,164mn。
• 2027E收入修正Rmb259,093mn，较旧预测上调3%旧预测为Rmb250,893mn。
• 2028E收入修正Rmb318,729mn，较旧预测上调5%旧预测为Rmb304,859mn。
• 目标价Rmb71.4，前值Rmb62.5基于23.7x 2027E EPS。

影响与含义

对投资含义而言，报告确认浪潮在中国AI基础设施建设中的订单和交付动能较强，盈利预测因此上修；但高盛认为市场已充分甚至过度反映AI服务器增长预期，估值处于拉伸状态。若中国生成式AI需求、本土AI芯片切换或行业竞争格局进一步好于预期，则可能构成上行风险。

风险

• 中国生成式AI需求强于预期，可能推动订单和估值继续上修。
• AI服务器从全球高端GPU向本土AI芯片切换速度快于预期，可能扩大浪潮受益幅度。
• 中国AI服务器竞争格局好于预期，可能改善毛利率和盈利能力。
• 若CSP资本开支放缓或AI服务器需求低于预期，收入和利润上修可能难以兑现。
• 估值已高于历史均值，若增长预期回落，股价可能面临再定价压力。

后续跟踪

• 后续2Q26实际净利润是否落在Rmb20亿-Rmb25亿隐含区间。
• 中国CSP AI资本开支节奏及2026-2028E增长是否符合+42%/+14%/+10%的假设。
• AI服务器出货爬坡、上游物料保障和库存消化情况。
• 本土AI芯片服务器替代全球高端GPU服务器的进展。
• SuperPOD架构解决方案的客户采用和收入贡献。
• 毛利率是否因产品结构改善而持续改善。