维持STMicroelectronics中性评级：增长动能明确，但估值上行空间有限

概览

本报告围绕STMicroelectronics在新一轮半导体上行周期中的收入增长与毛利率弹性展开。JPMorgan认为，AI数据中心光互联和LEO卫星是公司新的主要增长驱动，带动收入、毛利、EBIT和EPS预测上修；但由于当前业务组合与2023年上一轮峰值不同，新增增长中包含光学代工和偏消费属性的卫星业务，因此毛利率能否显著超过上一轮峰值仍不确定。

核心观点

核心判断是：STMicroelectronics大概率可以重新达到上一轮周期的基础峰值毛利率水平，但尚无充分证据证明其峰值毛利率会因AI和卫星业务而显著高于过去。AI光互联需求、AWS相关敞口、LEO卫星放量和半导体周期复苏提升了中期收入能见度；不过光学业务中公司更多承担代工角色，卫星业务又具有消费属性，可能对毛利率结构形成稀释。由于目标价对应上行空间有限，报告维持Neutral。

分析框架

报告采用三条主线进行分析：第一，拆解AI数据中心和LEO卫星的收入贡献、市场份额与客户驱动；第二，回溯2023年峰值毛利率并剔除产能预留费和汇率因素，得到约43.1%的基础峰值毛利率作为当前周期参考；第三，通过FY28收入、毛利率和费用假设建立EPS情景，并用20倍前瞻市盈率估算目标价区间。

方法论与常识提炼

• 估值前瞻市盈率估值

  以FY28 EPS为基础，采用20倍前瞻P/E估值。

  STMicroelectronics过去10年P/E四分位区间为13.1倍至22.0倍，平均和中位数约为18.2倍和18.6倍。报告认为其结构性增长敞口应给予高于历史均值的估值，因此采用20倍前瞻P/E，得到Dec-27目标价€71.50。

• 盈利质量基础毛利率还原

  剔除不可持续或不可比因素后的峰值毛利率比较。

  报告将2023年47.9%的报告毛利率剔除约$600m产能预留费贡献及欧元兑美元变化影响，估算基础毛利率约43.1%，并将其作为当前周期峰值毛利率的主要参考。

• 情景分析EPS情景测算

  以不同峰值季度收入和毛利率假设测算FY28 EPS及股价上行。

  报告假设峰值平均季度收入为$4.6bn、$4.8bn和$5.0bn，毛利率为42.5%-43.5%，得到EPS约$3.68至$4.48，对应估值约€64.5至€78.5。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• STMicroelectronics (STMPA.PA)

  核心覆盖标的

  优势

  AI数据中心光互联、模拟与功率器件、LEO卫星和半导体周期复苏提供收入增长动能；FY26-FY28收入和EPS预测均被上调。

  劣势

  当前上行空间有限；新增增长结构中包含光学代工和偏消费属性卫星业务，毛利率改善幅度仍有不确定性。

  对比

  过去10年P/E四分位区间为13.1倍至22.0倍，报告采用20倍前瞻P/E，略高于历史平均和中位数。

  风险

  欧元兑美元走强、半导体复苏弱于预期、Apple销量或内容低于预期、毛利率扩张不足。

• Global Foundries

  光学代工可比公司

  优势

  作为光学代工领域可比对象，用于辅助判断STMicroelectronics光学代工业务毛利率。

  劣势

  历史峰值毛利率低于STMicroelectronics整体毛利率，削弱了光学代工显著提升公司毛利率的证据。

  对比

  报告提到其上一轮峰值附近毛利率约29.4%，低于STMicroelectronics。

  风险

  可比业务结构并不完全一致，历史毛利率未必完全代表光学专用产能的未来利润率。

• Tower Semiconductor

  光学代工可比公司

  优势

  作为光学代工领域可比对象，帮助评估STMicroelectronics在Photonic IC代工中的利润率潜力。

  劣势

  历史毛利率水平同样低于STMicroelectronics整体毛利率。

  对比

  报告提到其上一轮峰值附近毛利率约28.8%，低于STMicroelectronics。

  风险

  光学业务当时并非其主要业务，历史数据对当前光互联供需格局的解释力有限。

关键数据

• 评级Neutral维持中性评级。
• 目标价€71.50此前目标价为€48.00，目标价期限为Dec-27。
• 当前价格€62.58报告列示价格日期为2026年6月26日。
• 隐含上行~12.5%-13%报告认为需要约25%-30%上行才会更积极看待评级。
• FY26/FY27/FY28收入预测调整+1.9%/+4.5%/+9.0%由AI光互联需求和LEO卫星增长驱动。
• FY26/FY27/FY28 EPS预测调整+11.6%/+9.2%/+15.2%受收入上调、毛利率改善和经营杠杆推动。
• 2026年AI数据中心收入预期~$1bn公司表示2027年可能再翻倍。
• AI收入中光互联占比2026年约70%，2027年最高约80%光互联是AI收入的主要组成。
• LEO卫星收入2025年~$600m，2026年~$1bn，2026-2028年累计>$3bn增长来自LEO星座建设、宽带用户和终端需求。
• 基础峰值毛利率参考~43.1%基于2023年上一轮峰值剔除产能预留费和汇率影响后的估算。

影响与含义

对投资含义而言，报告认可STMicroelectronics正在获得更清晰的结构性增长敞口，并据此上调盈利和目标价；但股价已经大幅反映半导体周期复苏、AI敞口和卫星增长预期。后续若毛利率只回到上一轮基础峰值附近，当前估值的进一步重估空间有限；若AI光互联和卫星业务带来超预期规模效应或更高毛利率，则存在评级和目标价上修空间。

风险

• 欧元兑美元走强可能压制以美元计价收入和欧元成本结构下的利润率。
• 半导体行业复苏弱于预期会影响收入增长和产能利用率改善。
• Apple销量或STMicroelectronics在Apple产品中的内容低于预期可能拖累消费业务表现。
• AI光互联业务中代工属性较强，毛利率可能低于公司传统产品业务。
• LEO卫星业务具有消费属性，若占比提升，可能稀释整体毛利率。
• 若重组节省费用不及预期，FY28经营杠杆和EPS情景可能下修。

后续跟踪

• FY26下半年季度收入是否能接近或超过$4bn，以验证管理层关于毛利率重回40%以上的条件。
• AI数据中心收入是否按约$1bn的2026年目标兑现，以及2027年是否具备翻倍迹象。
• 光互联收入占AI业务比例是否达到2026年约70%、2027年约80%的预期。
• Photonic IC市场份额是否能从约5%向2028年30%的目标提升。
• LEO卫星业务2026年收入是否达到约$1bn，并能否支撑2026-2028年累计超过$3bn的指引。
• 基础毛利率是否能回到约43.1%，以及是否出现超越上一轮峰值的规模效应证据。
• EUR/USD走势、产能利用率和产能预留费退出对毛利率的综合影响。