上调中国巨石目标价至Rmb48，AI驱动电子布景气与产能领先是核心逻辑

概览

本报告聚焦中国巨石在AI驱动电子布与玻纤景气上行中的受益程度。摩根士丹利认为，公司是材料领域中AI基础设施建设的重要受益者之一，高端电子玻纤与电子布需求改善、行业供需保持健康、公司新增产能和成本管理能力共同提升盈利可见度，因此上调目标价并重申Overweight评级。

核心观点

核心观点包括：第一，AI服务器、高速交换机和先进PCB带动高端电子玻纤及电子布需求，行业产能向高端规格倾斜后也压缩了标准品供给，支撑价格。第二，中国巨石新增电子纱和电子布项目叠加2026年已投产的100kt电子纱产能，强化其AI与非AI玻纤产品的产能领先地位。第三，公司约5,000台织机及新增3,900台订单、规模优势和成本管理能力，有助于在行业扩张受织机供应和贵金属设备成本约束时获得份额与价格优势。第四，盈利预测上修和高端电子布贡献提升支持估值重估。

分析框架

报告通过更新盈利模型、上调销量和价格假设、纳入新增高端电子布产能贡献，并结合剩余收益模型、风险回报情景和同业估值对比来评估目标价。分析重点包括2026年产能投放、电子布和粗纱价格、AI相关需求对供需格局的影响、资本开支和长期增长假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值

  目标价Rmb48来自基准情景剩余收益模型，使用WACC 7.9%、股权成本8.0%、beta 0.91、无风险利率1.6%、股权风险溢价7%、稳态增长率4%等假设。

• scenario_analysisRisk Reward

  风险回报情景分析

  报告给出熊市、基准和牛市情景，分别对应Rmb23、Rmb48和Rmb68，用于反映需求、供给释放和价格前景变化下的估值弹性。

• earnings_modelMorgan Stanley ModelWare

  盈利预测模型更新

  报告说明除另有注明外，指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并将FY25实际盈利、2026-2028年销量、价格和资本开支假设纳入模型更新。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Jushi (600176.SS)

  AI基础设施材料链受益标的

  优势

  电子纱和电子布扩产、约5,000台织机及新增3,900台订单、规模和成本优势、AI相关高端产品认证推进中。

  劣势

  盈利对电子布和玻纤价格、产能爬坡以及下游需求持续性较敏感，2026年资本开支提高至Rmb5.0bn。

  对比

  报告称公司约23x 2026年PE，低于同业40x-180x；一致预期评级分布中Overweight占85%、Equal-weight占15%。

  风险

  需求弱于预期、产能释放快于预期、全球需求放缓、原材料价格上升、行业产能过剩。

• 高端电子布/电子玻纤

  AI服务器、高速交换机和先进PCB需求拉动的关键产品

  优势

  AI相关需求增长快于行业供给增加，价格和销量获得支撑，高端规格产品占新增项目产出超过60%。

  劣势

  供需紧张可能吸引更多行业扩产，长期价格持续性取决于新增产能释放节奏。

  对比

  标准7628电子布价格年初至今约上涨55%，从约Rmb4.4/米升至Rmb6.8/米。

  风险

  AI需求不及预期、下游PCB和服务器投资放缓、行业供给快速恢复。

• 玻纤粗纱

  公司传统玻纤业务与产能扩张组成部分

  优势

  2026年预计新增200kt粗纱产能，需求受风电和行业产品结构调整改善支撑。

  劣势

  相较AI相关高端电子布，传统粗纱更容易受周期性需求和行业供给影响。

  对比

  报告预计2026年粗纱均价Rmb4,900/吨，粗纱产量同比增长6%至3.4mnt。

  风险

  风电等下游需求不及预期、行业过剩、原材料成本上行。

关键数据

• 目标价Rmb48.00较此前目标价上调，基准情景目标价来自剩余收益模型。
• 当前价Rmb37.62风险回报图中用于计算上行和下行空间的参考价格。
• 隐含上行空间+27.59%以Rmb48目标价相对Rmb37.62当前价计算。
• 牛市情景Rmb68.00反映供给更紧、需求恢复更强和价格前景好于预期。
• 熊市情景Rmb23.00反映需求弱于预期，以及AI景气中产能释放快于预期并弥合供需缺口。
• 新增扩产项目50kt电子纱；320mn米电子布超过60%产出为面向AI相关应用的薄型、超薄型和极薄型产品，预计约1.5年完成。
• 2026年新增产能200kt粗纱；100kt电子纱计划于2026年内投产，模型考虑投产和爬坡时间。
• 2026年产量预测粗纱3.4mnt；电子布1.2bn米分别同比增长6%和13%。
• 2026年价格假设粗纱Rmb4,900/吨；电子布Rmb6.5/米受风电需求、产品结构变化和电子布供给偏紧影响。
• 7628电子布价格变化约+55% YTD，Rmb4.4/米至Rmb6.8/米反映标准电子布供给收紧和AI相关高端产品需求带动。
• 2026年资本开支Rmb5.0bn用于高端电子布产能扩张相关投资。
• EPS预测上修2026-2028e分别+27%/+16%/+25%相对此前预测，上修主要反映高端电子布销量和价格贡献。

影响与含义

若报告判断兑现，中国巨石可能在AI基础设施材料链中获得更高销量、更强价格和更高利润率，同时其产能领先、织机资源和成本控制能力可能提高行业进入门槛并延缓竞争对手扩张。估值层面，公司约23x 2026年PE低于报告提及的同业40x-180x区间，AI相关需求若持续，可能推动估值重估。

风险

• 需求弱于预期，尤其是AI服务器、高速交换机、先进PCB或其他下游行业需求不及预期。
• 产能释放快于预期，导致AI景气带来的供需缺口被更快填补。
• 全球需求放缓影响玻纤及电子布销量。
• 原材料价格上升，特别是贵金属价格上行推高玻纤生产设备和行业资本开支。
• 行业产能过剩压制价格和利润率。
• 新增产能建设、投产或爬坡进度低于管理层预期。

后续跟踪

• 新增50kt电子纱和3.2亿米电子布项目的建设进度，以及约1.5年完工目标是否兑现。
• 2026年已投产100kt电子纱和计划新增200kt粗纱产能的爬坡情况。
• 7628电子布和高端LDK、LCT产品价格是否延续上涨或保持高位。
• AI服务器、高速交换机和先进PCB需求增速是否继续快于行业供给新增。
• 公司Low DK Gen 1 & 2、low CTE和Q-glass等AI相关产品认证进展。
• 织机供应、贵金属设备成本和行业竞争对手扩产计划变化。
• 2026-2028年EPS上修能否通过实际销量、价格和利润率兑现。