高盛重申万辰集团买入：开店稳健、单店GMV改善，竞争环境仍理性
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高盛重申万辰集团买入：开店稳健、单店GMV改善，竞争环境仍理性
高盛在消费与休闲企业日后认为，万辰食品2026年门店扩张、单店GMV、品类创新和利润率改善路径更清晰，12个月目标价维持Rmb319并重申买入。
- 公司2026年上半年净开店约4.1千家、总开店约4.7千家，已超过2025年全年开店数量，同时管理层仍强调门店健康与两年内回本。
- 管理层表示上半年平均单店GMV实现正增长，全年平均月GMV指引约Rmb390k，且同店销售趋势因不受新店稀释影响表现更好。
- 新品类占总GMV约5%，其中冷链产品约3%；自有品牌SKU数量较FY25的30多个实现翻倍以上，目标年底覆盖全品类。
- 报告认为行业竞争保持理性，补贴更有纪律，70%新店集中在长三角和山河四省等强势市场。
- 估值方法为以2027E目标P/E 21.5倍、8.2%股权成本折现至2026年底，得到12个月目标价Rmb319。
研报解读
概览
本报告是高盛对Fujian Wanchen Food的公司研究更新。高盛在APAC Consumer & Leisure Corporate Day接待公司零售业务CFO和资本市场负责人后，认为公司2026年增长可见度增强，中长期路径由健康加盟生态、高质量门店扩张、持续模型和产品创新支撑。报告重申Buy评级，12个月目标价为Rmb319。
核心观点
核心观点包括：第一，2026年上半年开店节奏强劲，但公司仍以门店健康和回本周期为约束，不追求无纪律扩张；第二，单店GMV和同店销售具备韧性，受益于选址纪律、品类扩张和运营精细化；第三，毛利率扩张和经营杠杆有望推动零售业务净利率较FY25约5%略有提升；第四，行业补贴和开店竞争仍较理性，龙头并未出现明显恶性价格战；第五，长期渗透空间仍来自传统渠道份额迁移、强势区域继续加密和加盟商信心提升。
分析框架
报告主要基于管理层交流、门店扩张数据、单店GMV趋势、同店销售、品类结构、自有品牌、会员运营、物流效率和竞争格局进行基本面判断，并通过2027E目标P/E折现法形成目标价。报告还将万辰与Busy Ming等可比公司进行估值折价比较，折价原因包括网络扩张动能相对较慢、单店GMV较低以及利润来源结构差异。
方法论与常识提炼
以2027E目标P/E 21.5倍并按8.2%股权成本折现至2026年底。
高盛给出12个月目标价Rmb319，目标P/E相对Busy Ming存在高个位数百分比折价，参考DLTR与DG过去两年NTM P/E差距，并考虑万辰网络扩张节奏和单店经济模型差异。
用单店月销售、日销售和回本周期衡量门店质量。
管理层强调开店节奏需要与健康的单店经济模型平衡，当前仍维持两年内回本，并严格控制租售比。
高盛用Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性比较股票与市场及行业同业。
报告披露该框架用于提供投资背景，但本文的核心投资结论主要来自公司基本面、竞争格局和估值判断。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 300972.SZ研究标的
- 优势
- 开店速度强劲，单店GMV改善，同店销售具备韧性，加盟商信心较强，强势区域仍有渗透空间。
- 劣势
- 网络扩张节奏相对部分可比公司较慢，单店GMV和单店经济模型仍需持续验证，新业态尚处测试阶段。
- 对比
- 目标P/E相对Busy Ming给予高个位数折价，报告参考DLTR与DG过去两年NTM P/E估值差距。
- 风险
- 竞争加剧、价格可持续性、加盟模型复杂度、M&A、供应链、食品安全和物流风险。
- Busy Ming Group可比公司
- 优势
- 作为估值参照，市场用于比较价值零售和零食折扣业态的扩张质量。
- 劣势
- 本文未展开Busy Ming自身基本面，只用于相对估值和行业竞争参照。
- 对比
- 万辰目标P/E相对Busy Ming存在高个位数折价。
- 风险
- 行业竞争、开店补贴和同业扩张节奏变化可能影响相对估值。
关键数据
- 2026年上半年开店净开店约4.1千家，总开店约4.7千家已超过2025年全年开店数量。
- 平均单店GMV指引约Rmb390k/月管理层称上半年平均单店GMV正增长，全年指引约匹配2H25水平。
- 新品类占比约5% GMV其中冷链产品约3%，IP、日用品等其他品类约2%。
- 自有品牌SKU较FY25的30多个实现翻倍以上管理层目标年底实现全品类覆盖，当前重点是提升消费者价值和产品差异化，而非短期提升毛利率。
- 会员规模注册会员超过200mn活跃会员购买频次约3次/月，月贡献约Rmb90/人。
- 零售业务净利率目标较FY25约5%略有扩张驱动因素包括毛利率扩张、经营杠杆和物流效率优化。
- 估值14x/12x 2026/27E P/E对应高盛预测2026E销售/净利润增长36%/84%。
- 目标价Rmb319基于2027E目标P/E 21.5倍并以8.2%股权成本折现。
影响与含义
报告对万辰食品的投资含义偏正面：若公司在快速开店同时维持两年内回本、单店GMV正增长和补贴纪律，则市场对其扩张质量与利润率可持续性的担忧可能缓解。新品类、自有品牌、会员运营和物流效率提供中长期增长抓手，但短期仍需验证新店爬坡、竞争纪律和新业态可复制性。
风险
- 市场竞争加剧以及价格体系可持续性下降。
- 加盟模式管理风险和快速扩张带来的运营复杂度。
- M&A相关风险。
- 供应链、食品安全和物流履约风险。
- 新业态如便利店、硬折扣和冷链产品测试不及预期。
后续跟踪
- 2026年下半年新店爬坡和单店GMV能否兑现。
- 全年平均月GMV约Rmb390k指引是否达成。
- 同店销售增长是否继续好于平均单店GMV趋势。
- 行业龙头补贴纪律和开店区域是否维持理性。
- 新品类、自有品牌和冷链产品占比提升是否带来流量和利润改善。
- 物流费用率是否随仓网扩张而同比下降。
- 硬折扣、便利店和FreshSnacks相关测试是否具备规模化潜力。