中国半导体设备进入由存储器扩产和国产替代驱动的新一轮上行周期

概览

本报告更新Bernstein的中国晶圆制造设备（WFE）模型。核心结论是，中国WFE正在进入由AI、存储器超级周期和国产化率提升共同驱动的新一轮长期增长阶段。报告认为，过去一个季度的渠道调研显示，中国存储器IDM显著加快未来数年的扩产计划，原因包括存储器需求强劲、盈利改善带来的现金流增强，以及IPO融资后可用于扩产的资本更充足。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，中国WFE需求将在2026-2028年达到580/670/770亿美元，较此前预测显著上调，主要由存储器资本开支上修驱动；第二，受美国供应链限制影响，CXMT和YMTC需要加速转向非美国和本土设备供应商，利好国内设备厂商；第三，国内设备商的收入确认通常滞后订单约一年，因此2026年订单改善将更多体现为2027/2028年收入和WFE需求上行；第四，国产替代从先进逻辑和NAND扩展到成熟逻辑和DRAM，国产设备自给率预计到2028年提升至43%；第五，尽管本土设备股短期可能在强劲上涨后回调，但订单增长仍强于预期，未来数月仍有上行空间。

分析框架

报告结合渠道调研、主要国内设备商订单趋势、全球设备商管理层指引、进口数据、国内上市设备商收入预测以及WFE终端市场拆分进行自下而上的测算。对中国本土设备商，报告选取AMEC、NAURA、Piotech、ACMR Shanghai、Kingsemi、PNC、Hwatsing Tech、Leadmicro Nano、Skyverse和Wuhan Jingce等十家公司，并按中国半导体设备收入占比调整；对全球供应商，采用ASML、Lam Research、Applied Materials、Tokyo Electron和KLA等前五大公司的中国相关收入假设。

方法论与常识提炼

• 行业需求预测WFE TAM模型

  全球与中国晶圆制造设备总需求测算

  报告估算全球WFE TAM从2025年的1220亿美元升至2028年的1980亿美元，中国WFE需求从2025年的约500亿美元升至2028年的770亿美元，并维持约38%-39%的全球份额。

• 供应结构分析国产替代率测算

  国内设备商收入占中国WFE需求的比例

  报告通过本土设备商和全球设备商中国收入的自下而上测算，预计中国半导体设备自给率从2026年的26%升至2027年的34%和2028年的43%。

• 渠道调研订单与产能扩张验证

  用订单、晶圆厂扩产和设备交付节奏验证未来收入

  报告指出本土设备商从订单到收入确认约需一年，因此2025和2026年的订单强度为2026-2028年的收入增长提供较高可见度。

• 政策与供应链约束出口管制后的共同开发机制

  制裁推动本土晶圆厂与设备商共同开发

  美国2022年10月先进节点WFE出口限制被视为拐点，促使本土领先晶圆厂开放更多工艺、加大研发支持，并将国产设备从备份方案转为自身扩产所需的经济选择。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NAURA

  中国本土WFE龙头，报告重申Outperform，目标价CNY 680.00。

  优势

  产品组合最广，覆盖PVD、CVD、ICP刻蚀、热处理和清洗，客户覆盖逻辑、DRAM和NAND头部厂商。

  劣势

  部分产品仍可能与全球领先设备在良率、稳定性和uptime方面存在差距。

  对比

  相较单一设备厂商，NAURA的产品覆盖和客户广度使其更能全面受益于国产替代。

  风险

  本土设备导入进度、客户验证、短期股价回调以及全球设备竞争。

• AMEC

  中国本土设备商，报告重申Outperform，目标价CNY 500.00。

  优势

  以CCP和ICP干法刻蚀为核心，并快速扩展ALD、LPCVD和EPI等沉积设备，被视为技术能力和全球认可度较高的国内WFE公司。

  劣势

  产品线广度相对NAURA仍在扩展中。

  对比

  技术形象更突出，尤其在刻蚀领域；相较全球厂商仍需持续验证先进节点竞争力。

  风险

  技术突破不及预期、客户扩产节奏放缓、估值回调。

• Piotech

  中国本土沉积设备成长公司，报告重申Outperform，目标价CNY 580.00。

  优势

  聚焦PECVD、HDPCVD、SACVD和ALD，并扩展W2W和C2W混合键合设备，具备产品创新记录。

  劣势

  业务集中于沉积和先进封装相关设备，规模和产品覆盖仍低于综合型龙头。

  对比

  相较NAURA和AMEC，Piotech在先进封装和沉积细分领域具有更高成长弹性。

  风险

  新产品商业化、先进封装需求兑现和客户导入节奏风险。

• Tokyo Electron

  全球与日本主要SPE供应商，报告评级Outperform，目标价¥59,200。

  优势

  全球第四大SPE供应商，日本最大SPE供应商，覆盖六大产品领域，日元贬值后具备价格竞争力。

  劣势

  中国收入占比可能从2024-2025高位正常化。

  对比

  作为非美国全球设备商，可能较美国供应链受限厂商在中国市场具备相对优势。

  风险

  中国WFE进口需求趋平、汇率变化和本土替代加速。

• Kokusai

  日本设备商，报告评级Outperform，目标价¥8,240.00。

  优势

  Batch ALD在先进节点尤其GAA中采用率可能提升，NAND资本开支复苏亦构成支撑。

  劣势

  细分产品集中度较高。

  对比

  更直接受益于ALD和NAND设备需求恢复。

  风险

  NAND复苏低于预期、先进节点导入慢于预期。

• Screen

  清洗设备相关公司，报告评级Market-Perform，目标价¥12,600。

  优势

  面板级封装可能提供潜在上行。

  劣势

  清洗强度未提升，市场竞争激烈，同时面对TEL、Lam和中国厂商ACMR、NAURA竞争。

  对比

  相较Outperform标的，报告对其增长弹性更谨慎。

  风险

  竞争加剧、价格压力、清洗设备需求不足。

• AMAT

  全球设备商，报告评级Outperform，目标价$525.00。

  优势

  受益于长期WFE增长、SAM扩张、服务收入叙事增强和资本回报。

  劣势

  美国供应链限制可能影响中国增量机会。

  对比

  全球综合设备龙头地位强，但中国市场的边际增量可能更多流向本土和非美国供应商。

  风险

  出口管制、全球WFE周期波动和中国本土替代。

• LRCX

  全球设备商，报告评级Outperform，目标价$340.00。

  优势

  CY25评论较具支撑，NAND升级周期可能启动。

  劣势

  中国市场受到美国出口限制和本土替代影响。

  对比

  相较更广泛设备平台，LRCX对NAND升级周期敏感度较高。

  风险

  NAND资本开支复苏不及预期、出口管制和客户延迟投资。

• ASML

  全球光刻龙头，报告评级Outperform，目标价EUR 1,700.00。

  优势

  EUV技术领导地位和关键性明确。

  劣势

  报告对其增长假设较共识和公司指引更保守，2030年收入预测位于指引低端并低于共识20%。

  对比

  技术壁垒最高，但中国和EUV假设较保守。

  风险

  中国收入下行、EUV需求低于预期、监管限制。

关键数据

• 2026-2028年中国WFE需求新预测USD 58/67/77bn此前预测为USD 55/59/61bn，上修主要来自存储器资本开支。
• 2026年中国WFE市场增长约15%-16%至USD 58bn进口约USD 43bn，国内设备商收入约USD 15bn。
• 2027/2028年国内设备商收入预测USD 22bn / USD 33bn对应约47%-50%的同比增长，体现强订单和国产替代。
• 国产设备自给率预测2026E 26%; 2027E 34%; 2028E 43%由成熟逻辑、DRAM、NAND和先进逻辑等多领域国产替代共同推动。
• 中国WFE需求上修幅度2026E +USD 2.9bn; 2027E +USD 7.3bn; 2028E +USD 16.4bn报告图表显示上修幅度逐年扩大。
• 2025年中国WFE进口USD 39.2bn, YoY +3%2025年为高基数年份；2026年年初至今进口同比下降13%，但报告仍看好下半年。
• 2028年终端结构memory 44%, advanced logic 38%, matured logic 17%存储器预计成为中国WFE最大终端需求来源。
• 本土设备价格优势约低20%部分成熟逻辑设备性能差距缩小后，本土厂商可凭成本优势继续提升份额。

影响与含义

投资含义是，本土半导体设备商将同时受益于行业总需求上修和供应份额提升。NAURA因产品组合最广、客户覆盖逻辑/DRAM/NAND龙头而受益最全面；AMEC因刻蚀技术优势和沉积业务扩张而继续被视为技术领先者；Piotech凭借沉积和先进封装混合键合设备扩展获得成长弹性。全球设备商方面，非美国供应商和部分日本设备公司也可能受益于中国需求，但美国供应链限制使增量更偏向本土和非美国厂商。

风险

• 中国存储器和先进逻辑扩产规模与时间点可见度有限，2028年尤其不确定。
• 本土设备在良率、稳定性、uptime等方面仍可能与全球领先厂商存在性能差距。
• 中国WFE进口数据可能受提前备货影响而被扭曲，不能完全代表真实终端需求。
• 本土设备股在强劲上涨后可能短期回调。
• 全球设备商对中国收入指引偏平或下降，若下半年需求未改善，可能拖累行业预期。
• 出口管制、政策变化、政府补贴节奏和大基金支持方向存在不确定性。
• AI需求、HBM和eSSD本土化进展若低于预期，可能削弱先进逻辑和存储器资本开支上行。

后续跟踪

• CXMT和YMTC在2026-2028年的新晶圆厂投产节奏和实际设备订单规模。
• 国内设备商2026年订单指引能否转化为2027/2028年收入。
• 中国WFE进口在2026年下半年的恢复情况。
• 成熟逻辑和DRAM领域国产设备的客户验证、份额提升和性能差距收敛。
• 政府补贴、本土化率门槛和大基金三期对瓶颈设备研发的支持落地。
• AI芯片本土化对先进逻辑、HBM、DRAM、NAND和eSSD需求的拉动。
• NAURA、AMEC和Piotech的估值、订单、收入确认和毛利率变化。