泡泡玛特维持超配评级，但被移出摩根士丹利分析师首选名单

概览

本报告是摩根士丹利对泡泡玛特国际集团9992.HK的风险回报更新。报告日期为2026年4月20日，分析师为Dustin Wei。报告维持Overweight评级、HK$278目标价和盈利预测不变，但将公司移出Analyst Top Pick名单。报告认为泡泡玛特仍处于全球IP消费品成长早期，受Labubu热度、IP产品飞轮、DTC模式及海外扩张驱动，长期成长空间仍然可观。

核心观点

核心观点是泡泡玛特有机会从中国本土潮玩品牌成长为具备全球影响力的IP消费平台，报告将其潜在路径类比为Sanrio、Bandai Namco、LEGO和Disney的组合。摩根士丹利预计公司2025-2027e销售和调整后净利润CAGR分别为22%和18%，认为其盈利增速高于大型全球消费品公司。上行来自新IP、新品类、海外旗舰店、全球门店扩张和新业务成功；下行来自宏观消费环境疲弱、潮玩生命周期短于预期、海外扩张放缓和潜在市场规模低于预期。

分析框架

报告采用风险回报框架，将估值分为牛市、基准和熊市三种情景，并以2026e市盈率和2025-2027e EPS CAGR对应的PEG衡量估值合理性。基准情景目标价为HK$278，采用23倍2026e市盈率；牛市情景为HK$419，采用28倍2026e市盈率；熊市情景为HK$129，采用14倍2026e市盈率。报告还结合门店数量、区域收入暴露、销售增速、EPS和机构持仓等数据验证增长假设。

方法论与常识提炼

• 估值框架风险回报情景分析

  牛市、基准、熊市目标价

  通过不同增长和估值倍数假设测算上行与下行空间，基准目标价HK$278，牛市HK$419，熊市HK$129。

• 估值指标P/E与PEG

  2026e市盈率与2025-2027e EPS CAGR

  基准情景采用23倍2026e市盈率，对应约1.3倍PEG；牛市情景采用28倍2026e市盈率；熊市情景采用14倍2026e市盈率。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  模型化EPS预测

  报告说明除非另有注明，指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；2026e EPS为Rmb11.21，2027e EPS为Rmb13.43，2028e EPS为Rmb15.52。

• 一致预期比较Consensus methodology

  一致预期口径

  部分EPS数据标注为基于一致预期方法，并与摩根士丹利预测进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pop Mart International Group 9992.HK

  核心覆盖标的

  优势

  拥有强IP产品飞轮、Labubu等爆款带动、DTC模式效率较高、国内与海外市场同步扩张、新业务和新品类提供长期可选增长空间。

  劣势

  估值依赖持续高增长，消费品爆款生命周期可能波动，海外扩张仍需验证，收入仍较大程度依赖中国大陆市场。

  对比

  报告将其长期潜力类比为Sanrio、Bandai Namco、LEGO和Disney的组合，并认为其盈利增速高于大型全球消费品公司。

  风险

  宏观环境疲弱、新产品和新IP不确定性、无法持续推出受欢迎产品、海外扩张不成功、贸易紧张、目标市场规模低于预期。

关键数据

• 评级Overweight维持不变。
• 行业观点In-Line中国/香港消费行业观点。
• 目标价HK$278.00基准情景目标价，较当前价隐含约72.78%上行空间。
• 当前股价HK$160.902026年4月20日收盘价。
• 52周区间HK$339.80-HK$140.10报告披露的52周价格范围。
• 牛市情景HK$419.00采用28倍2026e市盈率，并假设2025-2027e调整后盈利CAGR为33%。
• 熊市情景HK$129.00采用14倍2026e市盈率，并假设2025-2027e调整后盈利CAGR为5%。
• 2026e EPSRmb11.21报告披露的EPS预测。
• 2027e EPSRmb13.43报告披露的EPS预测。
• 2028e EPSRmb15.52报告披露的EPS预测。
• 中国零售门店数2025年422家，2026e 448家，2027e 473家，2028e 498家关键经营驱动因素。
• 海外零售门店数2025年256家，2026e 376家，2027e 466家，2028e 526家海外扩张是主要增长假设之一。
• 中国销售增速2025年134.6%，2026e 25.7%，2027e 16.1%，2028e 13.6%报告披露的中国市场销售增长预测。
• 海外销售增速2025年291.9%，2026e 20.9%，2027e 25.0%，2028e 19.5%报告披露的海外市场销售增长预测。
• 全球收入暴露中国大陆50-60%，北美10-20%，欧洲不含英国0-10%，英国0-10%，日本0-10%，亚太不含日本、中国大陆和印度20-30%来源为Morgan Stanley Research Estimate。
• 机构主动持仓占比54.3%来源为Refinitiv和Morgan Stanley Research。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的信息是泡泡玛特虽被移出分析师首选名单，但核心多头逻辑未被削弱，评级、目标价和预测均保持不变。当前股价相对目标价仍有较大上行空间，但股价表现高度依赖IP持续打造能力、Labubu热度延续、海外门店扩张效率和消费环境稳定性。风险回报区间显示，若全球扩张和新业务成功，公司可能继续重估；若潮玩生命周期缩短或海外扩张失败，则估值下行风险明显。

风险

• 宏观消费环境疲弱。
• 新产品和新IP存在不确定性。
• 公司可能无法持续创造有吸引力的产品。
• 海外扩张可能不及预期。
• 贸易紧张可能影响全球化进程。
• 潮玩生命周期可能短于预期。
• 海外市场扩张速度可能放缓。
• 潜在可服务市场规模可能小于预期。

后续跟踪

• Labubu热度是否持续并转化为稳定销售。
• 中国市场销售动能能否维持。
• 海外门店数量扩张和同店表现。
• 新IP、新品类和新系列发布成功率。
• Pop Land、Pop Block、配饰、蛋糕店、集换式卡牌等新业务进展。
• 全球消费环境和贸易摩擦变化。
• 目标价历史下调后，市场对成长和估值的再定价。