亚太数据中心需求强劲，电力约束成为核心供给瓶颈

概览

本报告总结了高盛于2026年3月31日在新加坡举办的亚太数据中心企业日。活动包括3个专题讨论和8家公司交流，覆盖亚太数据中心需求、融资环境、供给瓶颈以及Keppel、Keppel DC REIT、NTT DC REIT、GDS和VNET等公司的经营与估值要点。核心结论是：数据中心底层基础设施需求仍具韧性，短期对AI泡沫的担忧更多集中在应用层，而算力、连接和数据中心基础设施需求具备更长周期支撑。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，亚太数据中心需求在未来3-5年有较好可见度，客户承诺期和合同条款对业主更有利；第二，供给受电力、并网和监管审批限制，拥有预先锁定电力和土地资源的平台受益更明显；第三，资金端仍充裕，但数据中心本质是开发业务，价值创造取决于稳定收益率、客户质量、合同期限和管理层执行；第四，能源成本、关键设备供应链、园区规模扩大带来的执行风险、地缘政治和数据主权是主要风险来源；第五，硬件/GPU的技术淘汰风险显著高于数据中心地产资产本身。

分析框架

报告采用会议纪要和公司交流相结合的方法，先总结行业层面的需求、供给和融资框架，再分别拆解新加坡和中国相关公司。对Keppel Ltd、Keppel DC REIT、GDS Holdings和VNET Group，报告结合管理层表述、订单/容量/资本开支数据、融资计划和高盛估值方法形成投资判断。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP估值

  分部加总估值

  Keppel Ltd和GDS的目标价使用SOTP框架。Keppel按基础设施、地产、基金管理与服务、投资和传统资产分部估值；GDS按中国业务与DayOne等业务分部估值，并考虑10%控股公司折价。

• 估值DDM估值

  股利贴现模型

  Keppel DC REIT的12个月目标价基于DDM方法，适用于以分派和稳定现金流为核心的REIT资产。

• 估值EV/EBITDA倍数

  企业价值/ EBITDA倍数

  VNET的12个月目标价基于2027E调整后EBITDA并应用12倍12个月远期EV/EBITDA目标倍数；Keppel部分分部也使用EV/EBITDA进行估值。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子分位

  高盛因子画像通过成长、财务回报、估值倍数及综合指标比较股票相对市场和行业同业的位置，用于提供投资背景。

• 并购概率M&A Rank

  并购目标概率分级

  高盛用1到3的M&A Rank评估覆盖公司成为收购目标的可能性，其中1代表较高概率，2代表中等概率，3代表较低概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Keppel Ltd (KPLM.SI)

  高盛Buy评级，12个月SOTP目标价S$12.64。

  优势

  具备数据中心、电力、冷却、海底光缆和基金管理的综合基础设施能力；可在电力受限市场中形成平台壁垒；墨尔本720MW power bank和新加坡SGP9预租进展提供增长选择权。

  劣势

  业务横跨基础设施、地产、基金管理和传统资产，执行和资产货币化节奏会影响估值释放。

  对比

  相较纯数据中心运营商，Keppel的优势在综合基础设施和资本管理能力，而非单一数据中心资产规模。

  风险

  资产货币化慢于预期、综合电力利润率走弱、利率风险以及大型资本开支执行风险。

• Keppel DC REIT (KEPE.SI)

  高盛Buy评级，12个月DDM目标价S$2.81。

  优势

  纯数据中心REIT，AUM约S$5bn，其中62.4%位于新加坡；受益于新加坡供给稀缺和需求稳健；低杠杆提供外延增长空间。

  劣势

  未来租金回调可能低于上一年高基数，且部分较小租约到期的欠租程度较低。

  对比

  相较同业，Keppel DC REIT的新加坡敞口和赞助人管线提供更强的有机与外延增长基础。

  风险

  租金回调或出租率弱于预期、稀释性交易、外汇和利率不利波动。

• NTT DC REIT (NTTD.SI)

  报告列示为Not Covered，但提供公司交流要点。

  优势

  运营表现稳健，CA1/3推动出租率爬坡；SG1续租实现23%租金回调和三年5%固定年递增；收购管线包括法兰克福资产和日本赞助人资产。

  劣势

  仍存在美国敞口集中度，且部分收入对公用事业价格波动敏感。

  对比

  与Keppel DC REIT相比，NTT DC REIT更强调通过收购降低美国集中度，并向40%美国、30%亚洲、30%欧洲的资产组合目标调整。

  风险

  公用事业价格上升、利率扰动、收购融资稀释或资产估值波动。

• GDS Holdings (GDS; 9698.HK)

  高盛Buy评级，12个月目标价GDS US$55、9698.HK HK$54。

  优势

  中国运营商中立数据中心龙头，拥有3.7GW容量储备；年初至今已获200MW订单和500MW MOU；一线市场和中国西部AI集群资源有助于承接头部hyperscaler需求。

  劣势

  新增容量从建设到客户迁入通常需要约两年，盈利释放受交付、迁入和利用率爬坡影响。

  对比

  相较较小参与者，GDS在可开发容量、关键算力集群资源和资本循环方面更具规模优势。

  风险

  迁入需求和利用率改善低于预期、海外收入和盈利爬坡慢于预期、中国及海外价格趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程慢于预期。

• VNET Group (VNET)

  高盛Buy评级，12个月目标价US$15.5。

  优势

  正在从传统零售IDC向高增长批发IDC转型；2025年获得336MW批发订单，其中70%来自AI需求；2026年计划交付450-500MW，建设成本约人民币20k/kW并有进一步下降空间。

  劣势

  仍有约25%收入来自云计算和VAS等传统业务，转型期对融资、订单和交付要求较高。

  对比

  相较新进入者，VNET具备资源储备、快速交付能力、设计和供应链管理能力以及既有客户关系。

  风险

  融资不足、订单获取执行弱于预期、AI相关地缘政治风险、传统业务进一步下行、AI模型训练需求因技术变化而快于预期或意外变化。

关键数据

• 活动规模3个专题讨论、8家公司2026年高盛亚太数据中心企业日于3月31日在新加坡举行。
• 行业需求可见度未来3-5年需求由云采用、企业数字化、数字原生人口和AI推理早期应用支撑。
• 开发收益率与退出资本化率开发收益率高个位数至十几；退出cap rate开发中市场6-8%、成熟市场4-6%与会者认为回报仍具吸引力，但需严格承销。
• Keppel电力储备墨尔本附近720MW power bank管理层称该项目已看到活跃询盘，具备电力和水资源可得性。
• Keppel私募基金目标IRR17-19%管理层偏好电力受限、低空置市场，并关注开发周期、退出cap rate和yield on cost。
• Keppel DC REIT租金增长预期市场租金中个位数至低双位数增长管理层预计租金回调仍受结构性供给限制支持，但较上一年+45%的reversion放缓。
• NTT DC REIT SG1续租23%租金回调，三年期固定5%年租金递增组合运营表现稳健，另有2.7%加权年度递增。
• GDS年初至今订单与MOU200MW订单、500MW MOU主要来自中国头部hyperscaler；2026年销售目标为500MW。
• GDS容量储备3.7GW包括一线市场700MW和中国西部3GW以上AI集群容量，最早可于2027年交付。
• GDS 2026年资本开支指引人民币90亿元资金来源包括人民币30-40亿元经营现金流、项目60%银行贷款及潜在公募REITs注入。
• VNET 2025年批发订单336MW，其中70%来自AI相关需求公司预计2026年行业容量增长高于上一年。
• VNET 2026年交付指引450-500MW2025年底预承诺率34.5%，目标6个月后利用率80%以上。
• VNET 2026年资本开支计划人民币100-120亿元70-80%可由银行贷款覆盖，剩余由公司自筹、经营现金流和私募REITs资金支持。

影响与含义

对投资的含义是，亚太数据中心主题不只是AI交易，而是由电力、并网、数据主权和客户长期合同共同驱动的基础设施周期。稀缺电力和审批能力使供给增速受限，可能支撑新加坡等核心市场租金和资产价值；中国市场则更依赖头部平台的容量储备、融资能力、快速交付和客户关系。投资者应更关注具备平台化资源、低融资成本、资本循环能力和明确订单可见度的公司，而不是单纯按土地或单体资产数量判断价值。

风险

• 电力和能源成本上升，尽管多数合同可通过三净租赁或pass-through机制转嫁，但固定价格客户合约仍可能压缩边际租赁收益。
• 关键设备供应链约束可能影响数据中心建设周期和交付节奏。
• 园区规模扩大使开发、并网、冷却和运营复杂度上升，执行风险增加。
• 监管审批和电力接入周期不确定，特别是在新加坡、日本、韩国和中国部分区域。
• 地缘政治、数据主权和AI相关出口或技术限制可能同时成为短期阻力和本地化基础设施建设的长期驱动。
• 利率和外汇波动可能影响REIT融资成本、资产估值和分派能力。
• AI需求若低于预期，或AI模型训练/推理架构出现重大变化，可能影响批发IDC订单和容量利用率。

后续跟踪

• 亚太主要市场的电力审批、并网排队和新增容量释放节奏。
• 新加坡新一轮数据中心容量申请结果，以及SGP9和浮动数据中心进展。
• GDS在中国西部和一线市场的监管审批、2027年可交付容量和客户迁入节奏。
• VNET 2026年450-500MW交付、34.5%预承诺率向利用率80%以上爬坡的执行情况。
• Keppel和Keppel DC REIT的资本循环、非核心资产处置、赞助人管线注入和潜在开发敞口扩大。
• 能源价格、利率和中东等地缘冲突对租金谈判、融资成本和客户需求的二阶影响。
• AI推理需求从早期阶段向规模化落地的速度，以及hyperscaler长期合同期限和定价条款变化。