上调CoWoS产能预期，看好台积电先进封装长期增长

概览

摩根大通发布研报，上调台积电（TSMC）在2027年和2028年的CoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate）先进封装产能预估。报告指出，受人工智能（AI）计算需求加速增长驱动，尤其是英伟达（NVIDIA）、AMD以及各大云端服务提供商（如Google、AWS）的定制芯片需求，台积电的先进封装业务将迎来显著扩张。尽管新一代面板级封装技术CoPoS的进展慢于市场预期，但通过扩大现有CoWoS技术的尺寸上限以及加速3D SoIC技术的采用，台积电仍能充分满足未来几年的高性能计算需求。基于此，机构维持对台积电的“超配”评级，并将目标价上调至新台币2,500元。

核心观点

产能与需求预测全面上修： 研报将台积电2026年至2028年底的CoWoS月产能预估分别上调至11.5万片、17.5万片和22万片。相应的年度晶圆产出量预计在2026年达到110万片，2027年达到190万片，2028年达到240万片。这一调整主要得益于2027-2028年内部产能爬坡速度加快，以及利用外包测试组装厂（OSATs）和世界先进（VIS）进行中介层制造的能力增强。 主要客户动态与产品迭代： 英伟达方面，由于OpenAI等客户计算需求上升，Blackwell GB300订单强劲，加上Spectrum X和Vera CPU在2026年下半年超预期放量，机构小幅上调了英伟达2026年的CoWoS需求预估。虽然HBM4供应不确定性导致Rubin系列预估微调，但仍预计其在2026年第三季度开始爬坡，第四季度实现规模化出货。展望2027年，Rubin Ultra（双芯互连方案）和Vera CPU将继续推动增长，其中Vera CPU可能逐步外包给OSATs。 AMD方面，MI450芯片层面的设计问题已基本解决，预计2026年底开始放量。因此，机构大幅上调AMD 2027年的CoWoS需求预估至每年18万片，主要反映MI450系列的强劲爬坡以及Venice CPU的需求。此外，博通（Broadcom）和联发科（MediaTek）因Google TPU需求旺盛，其CoWoS预估也相应上调，预计TPU总出货量在2026/2027年分别达到450万/800万颗。 技术路线演变：CoWoS延寿与SoIC崛起： 相比一两个月前，台积电在CoPoS（面板级封装）方面的进展显得更为缓慢，供应链伙伴对其在2028年下半年满足英伟达需求的信心下降。相反，台积电宣布到2028年将CoWoS支持的最大封装尺寸扩展至14倍光罩尺寸（此前为8-9倍），这表明台积电更倾向于延长CoWoS技术的生命周期以应对CoPoS的不确定性。同时，随着封装尺寸扩大带来的成本挑战，台积电正鼓励客户在2nm时代转向小芯片（Chiplet）和3D SoIC封装。预计从2027年下半年起，包括TPUv9、Trainium 4在内的多种ASIC以及部分英伟达Feynman GPU将开始采用3D SoIC，推动SoIC产能在2028年强劲增长。 新兴驱动力：CPU、LPU与网络芯片： 除了GPU，服务器CPU（如英伟达Vera和AMD Venice）首次采用CoWoS封装成为新的需求增量。此外，Groq的下一代LPU（LP40）预计将从Flip chip迁移至CoWoS-R，而采用CPO/NPO技术的网络芯片也因封装尺寸增大而增加对CoWoS的需求。这些领域由于封装复杂度相对较低且尺寸较小，可能成为OSAT厂商的增长点。

分析框架

本研报采用“自下而上”的需求汇总与产能匹配分析法。首先，通过对主要下游客户（英伟达、AMD、博通、联发科、AWS等）的具体产品线（如Blackwell, Rubin, MI450, TPU等）进行细致的出货量预测，推算出各客户对CoWoS等先进封装晶圆的消耗量。其次，结合台积电的技术路线图（如CoWoS尺寸扩展、SoIC adoption timeline）和供应链动态（OSAT外包比例、CoPoS进展），评估台积电自身的产能建设节奏能否满足上述汇总需求。最后，基于产能利用率、平均售价（ASP）提升和毛利率改善的预期，运用市盈率（P/E）估值法得出目标价。这种分析方法强调了具体产品周期对上游制造产能的直接拉动作用，以及技术替代路径对供需格局的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  先进封装产能供需平衡分析

  研报通过详细拆解下游AI芯片厂商的产品迭代计划（需求端）与台积电及外包厂的产能扩建进度（供给端），判断未来几年先进封装是否会出现短缺或过剩，从而推导出台积电的营收增长潜力和议价能力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  研报使用约20倍的12个月远期市盈率（Forward P/E）来设定目标价。该倍数高于台积电过去五年的平均历史倍数，反映了机构对其毛利率改善和增长速度加快的溢价认可。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TSM.US (台积电)

  核心受益者：作为CoWoS和SoIC的主要供应商，直接受益于AI芯片需求爆发和产能扩张。

  优势

  技术领先（CoWoS/SoIC）、产能独占性、定价权强、毛利率改善预期。

  劣势

  资本支出巨大、地缘政治风险。

  对比

  相比三星和英特尔，台积电在先进封装良率和客户生态上具有明显优势。

  风险

  AI资本支出周期持续性争议、PC/智能手机需求疲软。

• AMD.US (AMD)

  主要客户：MI450和Venice CPU放量将显著增加其对台积电CoWoS产能的消耗。

  优势

  MI450设计问题解决，产品竞争力提升；CPU业务稳健。

  劣势

  在顶级AI GPU市场份额仍远小于英伟达。

  对比

  相较于英伟达，AMD的CoWoS需求基数较小但增速预期较快（2027年预估上调50%）。

  风险

  机架级整合初期的磨合问题、HBM供应限制。

关键数据

• 台积电CoWoS月产能预估（2028年底）22万片较此前预期上调，反映内部产能爬坡加速及外包协同效应
• 台积电CoWoS月产能预估（2027年底）17.5万片同比大幅增长，支撑AI芯片持续放量
• 英伟达2027年CoWoS晶圆消耗预估112万片/年受Rubin系列及Vera CPU驱动，较2026年预估增长约55%
• AMD 2027年CoWoS晶圆消耗预估18万片/年大幅上调，主要得益于MI450系列及Venice CPU的强劲需求
• 台积电SoIC月产能预估（2028年底）6.5万片3D封装技术 adoption 加速，AP7工厂新相位投产推动
• 目标价NT$2,500基于~20x 12-month forward P/E，反映更好的毛利率和更快的增长

影响与含义

对于台积电而言，先进封装已从单纯的配套服务转变为结构性增长的核心引擎。CoWoS产能的持续紧缺和价格上行趋势，将直接提振公司的营收和毛利率。同时，技术路线向大尺寸CoWoS和3D SoIC的演进，巩固了台积电在高端制程领域的护城河，使得竞争对手难以在短期内通过低成本方案切入。对于产业链而言，OSAT厂商（如日月光ASE、安靠Amkor）将在CPU和部分GPU的外包封装中获得机会，但在最顶尖的GPU封装上仍依赖台积电。对于投资者，这意味着台积电在未来几个季度的业绩能见度较高，且具备超越市场一致预期的潜力。

风险

• AI资本支出增长周期的持续时间存在争议，若云厂商缩减开支将直接影响需求
• 2026年下半年PC和智能手机市场需求疲软可能对整体半导体复苏产生负面影响
• CoPoS等技术进展不及预期可能导致技术路线切换成本增加
• 地缘政治因素对供应链稳定性的潜在干扰

后续跟踪

• 台积电2026年技术研讨会关于CoPoS最终时间表的确认
• 英伟达Rubin系列及AMD MI450的实际量产爬坡进度
• OSAT厂商（如ASE、Amkor）在CoWoS-L及CPU封装上的认证与份额获取情况
• 台积电季度财报中先进封装业务的毛利率变化及产能利用率数据