国泰航空需求强劲复苏，但航油成本形成短期逆风

概览

本报告为瑞银对国泰航空的公司研究/业绩点评。报告指出，受中东扰动推动，国泰航空3月客运和货运需求均明显走强，欧洲航线尤其受益，客运载客率显著提升；但航油价格短期急升，令盈利面临逆风。瑞银认为公司在亚太航空板块中相对具备较好定位，主要来自其高端全服务航空业务更强的定价能力。

核心观点

核心观点是需求端明显改善但成本端压力上升。客运方面，CX在3月取得22%的RPK同比增长，远高于9%的运力增长，载客率达到92.2%；UO亦录得20%的RPK同比增长。货运方面，装载需求保持健康，货运量同比增长11%。不过，航油价格在短期内大幅上行，公司虽已提高燃油附加费并计划阶段性削减运力，但瑞银认为这些措施只能部分对冲成本压力，短期盈利仍有逆风。

分析框架

报告结合月度营运数据、公司管理层需求表述、航油价格变化、运力调整计划、估值指标与瑞银盈利预测，对客运、货运、成本和估值进行综合判断。估值方面，报告明确采用P/BV方法设定国泰航空目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/BV methodology

  市净率估值

  瑞银表示其国泰航空目标价基于P/BV方法，即以账面价值和适用市净率作为估值框架。

• operating_metricsAirline traffic and load metrics

  航空营运指标

  报告使用ASK、RPK、PLF、AFTK、RFTK、CLF和货运量等指标衡量客运和货运需求、运力投放及装载效率。

• rating_frameworkForecast Stock Return

  预测股票回报

  瑞银披露其评级框架中，FSR为未来12个月预期股价升幅加总股息收益率，并与市场回报假设比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cathay Pacific (0293.HK)

  覆盖标的

  优势

  客运需求反弹强劲，3月CX载客率升至92.2%；货运需求健康；高端全服务业务定价能力较强。

  劣势

  航油成本急升，对短期盈利形成明显压力；航空业务本身受需求波动和经营杠杆影响较大。

  对比

  瑞银认为公司在亚太航空板块内相对定位较好，因其高端全服务业务在2025年占集团收入62%。

  风险

  航油价格波动、商务旅行需求不可预测、劳工扰动、低成本航空竞争、破产风险和重大事件风险。

• HK Express / Hong Kong Express

  子公司/低成本航空业务

  优势

  3月RPK同比增长20%，载客率同比提升5.4个百分点。

  劣势

  计划5月中旬至6月底削减6%运力，短期增量或受限制。

  对比

  增长低于CX全服务业务的载客率水平，但仍显示休闲需求稳健。

  风险

  休闲需求回落、油价上涨、低成本航空竞争加剧。

关键数据

• 12个月评级Buy报告首页披露。
• 12个月目标价HK$14.90报告首页披露。
• 现价HK$11.61截至2026-04-17。
• 市值HK$74.7b / US$9.55b报告交易数据。
• 全服务航空RPK同比22%2026年3月。
• 全服务航空PLF92.2%报告称为历史高位。
• HK Express RPK同比20%2026年3月。
• 货运量同比11%2026年3月货运量165m kg。
• 航油价格变化US$99.4/bbl至US$197.8/bbl从截至2月27日当周升至截至4月10日当周。
• 2026E EPS（UBS）HK$1.60瑞银预测，高于一致预期HK$1.34。
• 2027E EPS（UBS）HK$1.76瑞银预测，高于一致预期HK$1.52。

影响与含义

对投资含义而言，报告偏正面：强劲客运和货运需求支持收入与定价，尤其高端全服务业务在集团收入中占比较高，有助于国泰航空在亚太航空板块中保持相对优势。但短期盈利敏感点转向航油成本，若油价维持高位或进一步上行，燃油附加费和运力削减可能不足以完全抵消利润压力。

风险

• 航油价格大幅波动并推高成本。
• 燃油附加费和运力削减只能部分抵消油价压力。
• 航空收入受商务旅行和长途航线需求波动影响。
• 行业存在较高经营和财务杠杆，预测误差可能较大。
• 劳工扰动、低成本航空竞争、破产风险及恐怖主义等重大事件风险。

后续跟踪

• 4月及复活节假期后的客运预订和长途航线需求能否保持强劲。
• 航油价格是否从高位回落，或继续压缩利润率。
• CX和UO在5月中旬至6月底削减运力后的票价、载客率和收益率表现。
• 货运主干长航线需求和货运量增长是否延续。
• 2026E和2027E EPS与一致预期之间的差距是否收敛或扩大。