Bernstein看好FIGR从HELOC贷款机构升级为代币化信贷市场平台

概览

本报告将Figure Technology Solutions定位为从直接面向消费者的HELOC贷款机构，演进为覆盖AI承保、贷款资产代币化、区块链结算、机构与DeFi流动性接入的信贷市场基础设施平台。Bernstein认为，市场仍主要按小型金融科技贷款公司给FIGR定价，低估其面向HELOC、汽车贷款、房贷、房贷相邻品类、小企业贷款和加密贷款的约4万亿美元年度信贷发放TAM。

核心观点

核心观点是，FIGR的增长机会足以抵消投资者对take rate压缩的担忧。报告预计FIGR总贷款量从CY25的84亿美元增长至CY27E的165亿美元，CY25-27E CAGR为41%；净收入从CY25的5.07亿美元增至CY27E的9.16亿美元，CAGR为34%；调整后EBITDA从CY25的2.51亿美元增至CY27E的5.48亿美元，CAGR为48%，EBITDA率从49%提升至60%。Figure Connect规模化后，商业模式将更多转向高利润、轻资产的 marketplace 收入。

分析框架

报告采用TAM拆分、产品线贷款量预测、渠道结构预测、take rate桥接、收入与EBITDA预测，以及EV/EBITDA估值框架。分析重点包括HELOC市场份额提升、非HELOC贷款品类渗透、AI承保降低成本和缩短放款时间、区块链代币化提升结算透明度与流动性、Figure Connect和Democratized Prime对资本市场接入的贡献。

方法论与常识提炼

• 市场空间测算TAM deep dive

  按贷款品类拆分年度发放市场

  报告将FIGR可触达TAM拆为约0.2万亿美元HELOC、0.8万亿美元汽车贷款、2.0万亿美元房贷、0.5万亿美元房贷相邻品类、0.5万亿美元小企业贷款和0.1万亿美元加密贷款，合计约4万亿美元。

• 财务预测volume and take rate bridge

  贷款量增长抵消take rate压缩

  报告预计净take rate从CY25的4.0%降至CY27E的3.6%，但贷款量扩张和渠道结构变化仍推动消费者贷款收入从3.98亿美元升至6.96亿美元。

• 估值EV/EBITDA multiple

  25倍EV/2027E EBITDA

  Bernstein以25倍EV/2027E EBITDA估值FIGR，给予高于传统交易所和加密同业的溢价，理由是其纯代币化平台成长性与盈利性核心贷款业务并存。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• FIGR.US

  核心覆盖标的

  优势

  AI承保、低成本LOS、区块链代币化、Figure Connect流动性网络、HELOC运营经验和机构资本市场接入。

  劣势

  当前收入仍高度依赖HELOC，非HELOC扩张仍处早期，take rate存在正常化压力。

  对比

  报告认为市场仍将其视为小众金融科技贷款公司，而非覆盖信贷代币化和marketplace基础设施的平台。

  风险

  利率快速下行导致再融资竞争加剧、私募信贷增长放缓、非HELOC扩张延迟、代币化信贷接受度不及预期。

• HELOC

  当前核心贷款品类

  优势

  优质抵押品支持、prime占比高、Figure LOS显著降低成本并缩短放款时间，Connect和证券化渠道提升流动性。

  劣势

  市场规模相对非HELOC较小，需求受利率和房屋净值贷款竞争影响。

  对比

  FIGR预计HELOC市占率从CY25的4.1%提升至CY27E的6.6%。

  风险

  房贷再融资更具吸引力时可能削弱HELOC需求。

• Figure Connect

  增长和利润率提升的关键渠道

  优势

  为贷款发起方和蓝筹私募信贷投资人提供区块链双边市场，无需资产负债表敞口即可产生高利润费用收入。

  劣势

  依赖合作伙伴接入、市场流动性和投资人需求持续增长。

  对比

  预计占总贷款量比例从CY25的46%升至CY27E的63%，超过Figure Branded和Figure as Intermediary渠道。

  风险

  私募信贷放缓或机构投资人风险偏好下降会影响平台成交量。

• 汽车贷款

  非HELOC扩张方向

  优势

  美国汽车贷款及租赁发放市场约7800亿美元，FIGR可通过Agora合作以AI质检和代币化方式接入资产，不必拥有前端发起系统。

  劣势

  prime汽车贷款主要由银行、信用社和车企金融公司主导，FIGR缺乏HELOC式发起优势。

  对比

  FIGR优势更多在资本市场接入、区块链透明度和运营效率，而非前端贷款发起。

  风险

  汽车贷款逾期率上升、合作伙伴放量不足或资产质量波动。

• 房贷及房贷相邻贷款

  大TAM扩展方向

  优势

  美国单户房贷CY25发放约2万亿美元，抵押品和prime质量特征与HELOC相近；Loan Depot合作显示LOS可低增量成本扩展。

  劣势

  传统房贷市场竞争激烈，机构和非银房贷公司规模大。

  对比

  房贷是报告TAM拆分中最大单项，显著大于HELOC。

  风险

  房贷利率周期、再融资竞争、监管和合作伙伴执行风险。

• 小企业贷款

  新兴贷款品类

  优势

  替代贷款机构占比高，审批速度和资本市场接入可能成为FIGR差异化优势。

  劣势

  产品仍在建设中，规模贡献早期。

  对比

  Q4’25小/中企业贷款贡献FIGR新增贷款量9700万美元中的4600万美元。

  风险

  信用风险、承保标准、SBA与替代贷款市场竞争。

关键数据

• 评级与目标价Outperform；PT $672026年5月4日FIGR收盘价为36.04美元，对应86%上行空间。
• 4月贷款量$1.34Bn；+12% MoM；+108% YoY连续第二个月贷款量超过10亿美元，创月度纪录。
• 总贷款量预测CY25 $8.4Bn；CY27E $16.5BnCY25-27E CAGR为41%。
• CY27E贷款结构HELOC $13.2Bn，占80%；新贷款品类 $3.3Bn，占20%非HELOC在3.8万亿美元TAM中的渗透率约9个基点。
• Figure Connect渠道占比CY25 46%；CY27E 63%报告认为Connect将成为主导分销渠道。
• 净收入预测CY25 $507Mn；CY27E $916MnCY25-27E CAGR为34%，消费者贷款收入是主要增量来源。
• 调整后EBITDACY25 $251Mn；CY27E $548MnEBITDA率预计从49%提升至60%。
• 净take rateCY25 4.0%；CY27E 3.6%受渠道和产品组合变化影响下降，但贷款量增长预计可抵消。
• HELOC运营优势单笔生产成本降低90%；放款时间缩短75%Figure LOS下HELOC生产成本低于1000美元，行业平均约1.1万美元；放款约10天，行业中位数43天。
• HELOC市场份额CY25 4.1%；CY27E 6.6%CY27E预计HELOC发放量为132亿美元。

影响与含义

若报告假设兑现，FIGR的投资逻辑将从单一HELOC贷款机构转向代币化信贷基础设施平台，估值可获得成长平台溢价。贷款品类扩张、Figure Connect放量和DeFi资本接入将提高收入可见度与利润率；但投资者仍需跟踪新贷款产品落地、take rate正常化、私募信贷需求和宏观利率环境。

风险

• 利率快速下行可能使房贷再融资更具竞争力，从而影响HELOC需求。
• FIGR依赖私募信贷继续增长，若私募信贷放缓，代币化信贷marketplace的采用可能受压。
• 报告预计非HELOC贷款到CY27E贡献约20%贷款量，若汽车贷款、小企业贷款、DSCR或房贷扩张延迟，将影响贷款增长。
• 净take rate从CY25的4.0%降至CY27E的3.6%，若贷款量增长不足，收入增速可能低于预期。
• DeFi、稳定币、RWA代币化和跨链收益分发相关业务可能面临监管、技术和市场接受度风险。
• 披露显示Bernstein及关联方与Figure Technology Solutions存在投资银行服务、持股或未来寻求服务补偿等潜在利益冲突，投资者应结合披露独立判断。

后续跟踪

• 月度贷款量是否继续维持超过10亿美元，以及同比增速是否延续。
• HELOC市占率是否按预期从CY25的4.1%提升至CY27E的6.6%。
• Figure Connect合作伙伴数量、贷款量占比和机构投资人需求。
• 非HELOC贷款，尤其是汽车贷款、SMB贷款、DSCR和房贷相邻产品的实际放量。
• 净take rate压缩幅度是否可被贷款量增长和高利润marketplace收入抵消。
• 调整后EBITDA率是否按预期从49%扩张至60%。
• 私募信贷、ABS发行、房贷/汽车贷款逾期率和宏观利率变化。