美团Q1食品配送接近盈亏平衡，亏损好于预期

概览

本报告为Bernstein对美团Q1业绩的点评。核心结论是：收入大体符合预期，但集团和核心本地商业亏损均好于预期，食品配送业务在补贴正常化和季节性改善下更快接近盈亏平衡。不过，阿里巴巴在食品配送、字节跳动在到店酒旅，以及AI、实体零售、巴西等新投入方向，仍将影响美团未来利润释放节奏。

核心观点

Bernstein认为，美团Q1业绩证明食品配送亏损收窄速度快于市场预期，Q2可能恢复盈利或盈亏平衡；但短期财务表现仍高度依赖阿里巴巴和字节跳动的竞争强度。估值方面，报告继续以1x 2027E PS给予HK$85目标价，并维持Market-Perform，原因是市场已在一定程度上按正常化利润为美团定价，除非竞争显著缓和，否则2027E PE框架难以推导出明显上行空间。

分析框架

报告主要将美团Q1实际收入、调整后EBITDA、分部经营利润与Bernstein模型和Bloomberg一致预期比较，并结合管理层对食品配送订单份额、单均经济性、到店酒旅、海外和AI投入的表述，更新对核心本地商业盈亏平衡路径和新业务投入方向的判断。

方法论与常识提炼

• 估值2027E PS倍数

  以2027年预期收入为基础的市销率估值

  Bernstein继续使用1x 2027E PS为美团估值，得出HK$85每股目标价。

• 业绩对比实际值与一致预期比较

  将公司披露结果与卖方模型和Bloomberg一致预期比较

  报告用收入、调整后EBITDA、核心本地商业亏损和新业务亏损等指标判断业绩是否超预期。

• 分部分析核心本地商业与新业务拆分

  按业务线观察收入增长、亏损和竞争压力

  报告重点拆分食品配送、到店酒旅、新业务和未分配费用，以评估盈利修复与投入扩张之间的平衡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meituan (03690.HK)

  覆盖公司

  优势

  食品配送亏损快速收窄，核心本地商业接近盈亏平衡，管理层对高客单订单份额和单均经济性更有信心。

  劣势

  收入增长偏弱，食品配送货币化承压，到店酒旅仍受竞争影响，新业务和AI投入会持续消耗利润。

  对比

  报告称美团食品配送单均经济性较阿里巴巴好约RMB3，但到店酒旅仍面对字节跳动压力，中高端酒店则部分从Trip.com获得份额。

  风险

  竞争重新加剧、补贴扩大、监管压力、宏观消费放缓和新业务亏损扩大。

• Alibaba

  食品配送竞争对手

  优势

  若继续投入补贴，可能拖慢美团盈利修复。

  劣势

  按美团管理层口径，其食品配送单均经济性较美团差约RMB3。

  对比

  报告把阿里巴巴是否继续投入视为美团Q2及以后食品配送盈利的关键变量。

  风险

  阿里巴巴若不撤退，将限制美团估值上行和利润正常化速度。

• ByteDance

  到店酒旅竞争对手

  优势

  在到店、酒店及旅游业务上继续给美团带来竞争压力。

  劣势

  报告未提供其具体财务数据。

  对比

  美团到店酒旅收入高个位数增长、GTV低双位数增长，显示竞争压力仍在。

  风险

  若字节跳动维持投入，美团IHT利润率和收入增速可能继续承压。

关键数据

• 集团收入RMB91.0bn，同比增长5.6%介于Bernstein估计RMB91.3bn和Bloomberg一致预期RMB90.8bn之间。
• 调整后EBITDA亏损约RMB3.0-3.1bn好于Bernstein预期RMB5.1bn亏损和一致预期RMB5.5bn亏损。
• 核心本地商业收入RMB64.1bn，同比增长0.1%报告指出该分部收入增速较弱，反映竞争和补贴压力。
• 核心本地商业经营亏损RMB2.0bn较2025年Q4的RMB10.0bn亏损显著收窄，也好于一致预期RMB4.3bn亏损。
• 新业务亏损RMB2.1bn低于Bernstein和市场此前约RMB2.5-2.6bn的预期。
• 销售与营销费用RMB23.0bn同比增长51.1%，但较2025年Q4下降27.6%，减少RMB8.8bn。
• 未分配亏损RMB2.3bn差于市场预期RMB1.9bn亏损，主要因RMB746mn SAMR罚款、投资组合下跌和更高AI开发成本。
• 食品配送单均经济性估计每单亏损约RMB1美团管理层称其单均经济性比阿里巴巴好约RMB3。
• 食品配送收入与GTV收入估计下降近10%，GTV高个位数增长显示补贴和货币化压力仍在。
• 到店、酒店及旅游收入高个位数增长，GTV低双位数增长报告认为字节跳动仍带来竞争压力，但中高端酒店部分从Trip.com获得份额。
• 目标价HK$85基于1x 2027E PS倍数。

影响与含义

对投资者而言，Q1业绩的积极含义在于食品配送亏损修复更快、Q2盈亏平衡能见度提升，短期盈利预期可能上修；但中期含义并非单边利好，因为竞争格局仍未完全缓和，新业务投入重心将从中东扩张逐步转向AI、实体零售和巴西，未来费用率与亏损仍可能压制估值重估。

风险

• 食品配送竞争显著加剧，导致补贴重新扩大。
• 阿里巴巴未明显撤退，使美团正常化利润兑现延后。
• 字节跳动持续压制到店、酒店及旅游业务增长和利润率。
• 宏观、信贷和零售消费环境走弱。
• 用户参与度、平均订单金额、货币化率、骑手成本和运营费用波动。
• 中国反垄断等监管风险。
• 社区电商、AI、实体零售、巴西等新业务亏损高于预期。
• 海外战略变化导致国际业务亏损超预期。

后续跟踪

• Q2食品配送是否按管理层指引恢复盈亏平衡或盈利。
• 阿里巴巴在食品配送领域的补贴和投入强度是否下降。
• 美团在RMB30以上订单中的份额能否继续从70%以上提升。
• H2 2026订单量是否如指引下降，以及GTV是否因AOV低基数保持韧性。
• 到店、酒店及旅游业务面对字节跳动竞争时的收入增速和经营利润率。
• AI、实体零售和巴西业务投入是否持续上升。
• 中东业务是否能在沙特于下一年、区域整体于2028年实现盈亏平衡。
• 监管罚款、投资组合波动和未分配费用对集团亏损的影响。