高盛上调欧洲股市盈利预期：地缘冲突提振大宗商品业绩

概览

本报告为高盛针对2026年第一季度欧洲财报季的定期跟踪报告。截至报告发布时， STOXX 600成分股中已有约40%的公司披露了业绩。整体来看，欧洲企业盈利表现好于市场预期，主要得益于地缘政治因素引发的能源价格上涨。基于此，高盛显著上调了对欧洲股市全年的盈利增长预期，并指出虽然市场情绪有所回暖，但不同行业间的景气度依然呈现明显的结构性分化。

核心观点

盈利预测全面上修：受中东冲突导致能源价格高企的影响，高盛将STOXX 600指数的2026年每股收益（EPS）增长预期从之前的5%大幅上调至10%。这一调整主要由大宗商品及相关上游板块驱动。相比之下，剔除大宗商品后的其他板块，其营收增长预期则更为保守，预计将与名义GDP增速基本持平，约为5%。同时，由于假设能源价格和利润将在2027年随着供需正常化而回落，高盛已将2027年的EPS增长机械性下调至约5%。 大宗商品板块成为最大赢家：在冲突背景下，大宗商品生产商迎来了显著的顺风。报告预计，该类公司在2026年的营收将扩张约15%，利润率将提升约200个基点。这与冲突爆发前的预期截然不同——此前较低的能量价格曾被视为拖累项，如今已转化为强劲的增长动力。 金融与工业板块表现分化： - 银行业：目前已有近半数银行公布业绩，平均盈利超出预期4.6%。渣打银行和ING等头部机构均实现了净利润超预期，且多数银行维持或确认了此前的指引。然而，市场对“超预期”的反应并不一致，部分银行如法国巴黎银行、桑坦德银行等在关键财务指标混杂的情况下，股价并未获得持续奖励。 - 工业制造业：呈现出“订单强、销售弱”的特征。89%的被覆盖公司订单数据超预期，显示出短期需求坚挺；但约81%的公司销售额未达预期。这种背离印证了分析师对化工行业的担忧，即亚洲和欧洲的利润率压缩、减产以及需求破坏现象正日益明显，且其对下游的负面影响尚未被市场充分定价。 市场风格与资金流向：近期数据显示，具备资本支出受益特征、外围欧元区敞口以及高股息策略的投资组合相对跑赢大盘；而纯成长型、低资本投入以及受英国国内经济拖累的组合表现落后。此外，全球投资者向欧洲基金的流入在经历波动后，于2026年初出现了一定程度的回升。

分析框架

高盛采用了“宏观事件驱动 + 微观财报验证”的双重分析框架来推导结论。首先，机构将突发的地缘政治事件（中东冲突）作为核心外生变量，直接将其映射到大宗商品的价格逻辑上，从而修正了对上游板块的营收和利润率模型。其次，通过拆解财报季的具体数据（如EPS惊喜度、订单与销售背离），验证宏观判断在微观层面的落地情况。最后，结合历史估值分位和资金流向数据，评估当前市场情绪的修复程度及后续的风格轮动方向。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  地缘冲突对特定资产价格的冲击传导

  研报将“中东冲突”视为一个典型的事件冲击因子。分析方法在于追踪该事件如何瞬间改变特定商品（如原油）的供需预期，进而直接重估相关上市公司的盈利模型（如上调能源股利润目标），而非通过漫长的宏观经济周期缓慢传导。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将营收增长拆解为销量（Quantity）与价格（Price）两个维度

  在分析工业和化工板块时，研报敏锐地捕捉到了“订单超预期”但“销售额不及预期”的现象。这体现了量价拆分的分析思路：订单代表未来的需求量（量），而销售额反映当前的实际交付和定价能力（价）。两者的背离揭示了当前市场需求疲软与产能过剩的现实。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 大宗商品生产商（Energy, Basic Resources）

  直接受益于中东冲突导致的能源价格上涨，营收与利润率双扩张。

  优势

  2026年盈利预期大幅上修，是本轮财报季最大的正向贡献者。

  劣势

  盈利高度依赖外部商品价格，若地缘局势缓和或供给恢复，面临2027年盈利下修的风险。

  对比

  相比工业和科技板块，其业绩确定性更高，但长期增长天花板受制于周期波动。

  风险

  地缘冲突突然平息导致油价暴跌；全球衰退导致需求断崖式下跌。

• 欧洲银行业（Banks）

  受益于信贷利差和宏观经济韧性，盈利普遍超预期。

  优势

  资产负债表稳健，多数机构维持或上调指引，展现出较强的抗风险能力。

  劣势

  股价对超预期的反应平淡，说明市场对银行资产质量及未来净息差收窄存在隐忧。

  对比

  表现优于工业和零售板块，但在资金偏好上略逊于纯粹的大宗商品标的。

  风险

  欧洲经济放缓导致不良贷款率上升；监管政策收紧。

• 工业与化工板块（Industrials, Chemicals）

  处于“有订单无销售”的尴尬境地，面临严重的利润率挤压。

  优势

  短期订单数据尚可，显示供应链并未完全断裂。

  劣势

  销售额大面积不及预期，产能利用率下降，需求破坏迹象显现。

  对比

  是本轮财报季中负面反馈最集中的领域之一，远不如防御性板块稳健。

  风险

  亚洲产能过剩加剧竞争；欧洲能源成本居高不下削弱出口竞争力。

关键数据

• STOXX 600 2026年EPS增速预期10%较此前预期的5%大幅上调，主要受大宗商品板块拉动。
• 大宗商品板块营收与利润扩张预期营收+15%，利润率+200bp受地缘冲突推升能源价格影响，由拖变补。
• 已披露财报公司的平均EPS惊喜度3.7% (市值加权)整体好于预期，但惊喜幅度窄于历史平均水平。
• 银行业平均EPS惊喜度+4.6%多家大型银行盈利超预期并维持指引。
• 工业板块销售额未达标比例约81%尽管订单数据向好，但终端销售依然疲软。

影响与含义

研报认为，当前欧洲股市正处于由外部地缘风险驱动的盈利修复期。短期内，能源和原材料等高贝塔（高弹性）板块将继续受益于高企的商品价格。然而，对于占市场权重更大的非资源类消费和制造板块而言，其复苏步伐依然受制于内需不足和高成本压力。随着2027年能源价格回归常态，市场的盈利驱动力将从“价格通胀”转向“基本面改善”，届时缺乏内生增长动力的公司将面临估值回调风险。

风险

• 地缘冲突升级或意外平息导致大宗商品价格剧烈波动。
• 欧洲制造业需求进一步恶化，导致工业和化工板块利润率加速下滑。
• 美元走强对拥有大量海外收入的非资源类欧洲企业造成汇兑损失。

后续跟踪

• 剩余未披露财报公司的销售数据和利润率指引，特别是工业和消费板块。
• 2026年下半年至2027年初能源价格的走势，这将决定大宗商品盈利是否能兑现。
• 全球央行货币政策变化对欧洲汇率（EUR/USD）及企业融资成本的影响。