竞争缓和与成本下行支撑洽洽食品盈利修复，高盛上调至买入
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竞争缓和与成本下行支撑洽洽食品盈利修复，高盛上调至买入
高盛认为洽洽食品正进入盈利恢复阶段，渠道扰动降温、葵花籽成本改善和分红提升潜力共同改善风险回报。
- 洽洽食品评级由 Sell 上调至 Buy，12个月目标价由 Rmb20.9 上调至 Rmb22.5，隐含约20%上行空间。
- 三只松鼠战略从激进 GMV 增长转向利润质量，线上 YTD GMV 同比下降超过30%，有助于缓和竞争。
- 洽洽食品2025年销售同比下降8%后调整渠道策略，价值零售渠道销售翻倍并贡献约10%总销售。
- 2026年葵花籽采购成本同比下降10%以上，报告预计葵花籽毛利率从2025年约25%恢复至2026E约30%。
- 高盛预计洽洽食品2026E净利润同比增长120%，净利率扩张4.3个百分点，长期派息率有望由约60%提升至约80%。
研报解读
概览
本报告聚焦中国零食行业中的坚果和瓜子板块，核心是高盛对洽洽食品的评级调整。报告认为，过去拖累洽洽食品股价和盈利的两大因素——渠道扰动和竞争加剧、2025年原材料成本上升——正在边际改善，因此将洽洽食品由 Sell 上调至 Buy。同时，高盛维持三只松鼠 Neutral 评级，但将其目标价下调至 Rmb16.0。
核心观点
核心观点包括：第一，三只松鼠从低价扩张转向利润质量，线上竞争强度下降，为洽洽食品争取销量份额创造更健康的竞争环境；第二，洽洽食品主动适配价值零售和会员 KA 等新兴渠道，价值零售渠道已贡献约10%销售，利润率目标也调整到更可持续的8%-10%；第三，葵花籽供需转松和采购成本下降有望推动毛利率修复；第四，洽洽食品当前约13x 2026E P/E、约5%股息率及潜在更高派息率，使风险回报更具吸引力。
分析框架
报告结合公司评级框架、竞争格局跟踪、渠道调研、线上高频 GMV 追踪、618折扣变化、价值零售门店扩张预测、葵花籽供需与采购成本分析、P/E估值、DCF交叉验证和股息/自由现金流收益率分析，对洽洽食品和三只松鼠进行相对判断。
方法论与常识提炼
以2026E EPS和目标市盈率推导12个月目标价。
洽洽食品目标价 Rmb22.5 基于16x 2026E P/E；三只松鼠目标价 Rmb16.0 同样基于16x 2026E P/E。
使用贴现现金流模型检验隐含股权价值。
报告对洽洽食品进行 DCF 交叉验证，结果显示在6.7%股权成本和0.5%终值增长率假设下，隐含股价为 Rmb31.4。
通过线上销售、折扣、渠道结构和竞争对手策略变化判断竞争强度。
高盛线上追踪显示三只松鼠线上 YTD GMV 同比下降超过30%，同时618期间零食是唯一减少折扣的消费板块，支持竞争缓和判断。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Chacha Food Co. (002557.SZ)核心上调标的
- 优势
- 竞争压力边际缓和，价值零售和会员 KA 渠道扩张，葵花籽成本下行，2026E盈利和净利率修复，股息率和派息率提升潜力较强。
- 劣势
- 2025年销售同比下降8%，历史渠道结构受新兴渠道冲击，坚果成本仍有压力。
- 对比
- 相较三只松鼠，洽洽食品受益于竞争对手收缩低价扩张，并具备更清晰的盈利恢复和分红提升逻辑。
- 风险
- 竞争重新加剧、原材料成本高于预期、新兴渠道增长弱于预期。
- Three Squirrels (300783.SZ)关键竞争对手与对照标的
- 优势
- 坚果市场份额领先，战略转向利润质量，定价和组织调整可能改善盈利质量。
- 劣势
- 线上 YTD GMV 同比下降超过30%，收入估计被下调，重组和新业务爬坡需要时间。
- 对比
- 报告认为三只松鼠的策略转向为洽洽食品提供更健康竞争环境，但三只松鼠自身增长能见度下降。
- 风险
- 线下渠道恢复效果、产能爬坡速度、原材料价格变化可能分别带来上行或下行风险。
关键数据
- 洽洽食品评级Sell 上调至 Buy高盛认为公司进入盈利恢复阶段。
- 洽洽食品目标价Rmb22.5原目标价 Rmb20.9；12个月目标价，隐含约20%上行空间。
- 三只松鼠目标价Rmb16.0原目标价 Rmb22.1，下调28%；评级维持 Neutral。
- 洽洽食品2026E净利润增长120% YoY报告预计盈利恢复明显。
- 洽洽食品2026E净利率扩张4.3ppt利润率目标回到更可持续区间。
- 葵花籽采购成本2026年同比下降10%以上采购覆盖至2026年9月需求。
- 葵花籽毛利率2026E约30%，2025约25%成本改善支持毛利率修复。
- 三只松鼠线上 YTD GMV同比下降超过30%反映其从 GMV 增长转向利润质量。
- 洽洽食品价值零售渠道贡献约10%总销售2025年该渠道销售翻倍。
- 长期派息率潜力约60%提升至约80%由8%-10%自由现金流收益率支撑。
影响与含义
对洽洽食品而言，竞争缓和、渠道适配和成本下降共同提高了盈利可见度，支持评级上调和估值重估。对三只松鼠而言，战略调整有助于利润质量，但收入和盈利增长兑现需要时间，因此目标价被下调且评级维持中性。对行业而言，线上低价竞争和价值零售快速扩张的扰动可能进入降温阶段，龙头品牌有机会从价格战转向更可持续的利润修复。
风险
- 行业竞争高于预期，线上品牌、区域品牌或 Douyin 商家重新加大折扣和促销，侵蚀洽洽食品利润率。
- 恶劣天气导致葵花籽或坚果原材料成本高于预期，拖累毛利率恢复。
- 价值零售和会员 KA 等新兴渠道增长弱于预期，影响洽洽食品收入修复。
- 价值零售门店扩张放缓超预期，可能削弱相关渠道销售增长。
- 三只松鼠重组和新举措兑现慢于预期，可能影响行业竞争格局判断。
后续跟踪
- 洽洽食品2026年收入和净利率是否按报告预期恢复。
- 葵花籽下一轮采购周期中成本是否继续保持有利趋势。
- 三只松鼠线上 GMV、折扣策略和利润率目标执行情况。
- 价值零售渠道门店增长、GMV 增速和洽洽食品渠道占比变化。
- 洽洽食品派息率是否从约60%向更高水平提升。