野村上调胜利巨人目标价至417元，看好AI PCB升级与全球扩张

概览

本篇研报为野村证券针对胜利巨人（300476.SZ）发布的评级调整报告。机构在发布2026年一季度财报后，维持“买入”评级，并将A股目标价从333元人民币上调至417元人民币，对应约24.9%的上涨空间。研报核心观点认为，公司正处于新一轮AI PCB技术升级周期的中心，作为全球领先GPU客户（推测为英伟达）的核心供应商，其高端HDI和HLC产品需求强劲。尽管短期内面临关键设备和材料供应限制，但随着惠州总部产能扩建落地及近期港股IPO完成，公司有望在未来几年实现高速增长，预计FY26-28财年营收复合增长率达54%，净利润复合增长率达61%。

核心观点

需求端：深度绑定全球AI算力龙头，产品结构持续高端化。研报指出，胜利巨人目前是全球领先GPU客户（推测为NVIDIA）的第一大PCB供应商，受益于该客户积极的技术路线图（包括高端HDI、Mid-plane等）。机构预计公司在下一代Rubin平台中的钱包份额（Wallet Share）将在FY26-28F期间达到50-55%，该核心客户预计将贡献公司总销售额的38-40%。此外，公司在ASIC客户市场的渗透也将释放长期增长潜力，预计非英伟达客户的AI PCB收入增速更快，FY26-28F营收CAGR可达71%。整体来看，AI与高性能计算（HPC）板块营收预计在FY26-28F实现65%的年均复合增长，到FY28F将占总销售额的69%。 供给端：有效供应链管理强化龙头地位，产能扩张解锁增长。面对AI PCB（特别是HDI和高多层板HLC）的强劲需求以及激光设备、玻纤布等关键资源的短缺，研报认为公司的供应链管理能力是其维持市场领导力的关键。据Frost & Sullivan数据，凭借对研发和产能的坚定投入，公司在2025年上半年以13.8%的市场份额位居全球AI PCB市场第一（2024年仅为1.7%）。机构预测，随着惠州总部产能扩建推进，公司HDI产能将从FY25的0.56百万平方米大幅增至FY28的2.97百万平方米，HLC产能也将从8.60百万平方米增至10.25百万平方米，这将有效支撑其在全球AI PCB市场的业务扩张。 财务与估值：业绩指引全面上修，估值回归历史中枢。基于高端AI PCB需求强劲及产能爬坡，野村将FY26-27F营收预期上调4-14%，毛利率（GPM）预期上调2.4-4.3个百分点，净利润预期上调5-23%，并首次引入FY28F预测（营收/净利同比增长45%/48%）。当前股价对应FY27F EPS为21.6倍PE，低于目标价对应的27倍PE。新的目标价417元是基于FY27F每股收益15.44元给予27倍PE得出，这一倍数与公司历史中位数PE持平，反映了机构对公司成长性与估值合理性的平衡判断。相比之下，FY26F预测略低于Wind一致预期（因对当年产能扩张持谨慎态度），但FY27-28F预测高于一致预期2-5%/0-10%，显示出机构对中远期增长的更强信心。

分析框架

本报告采用了典型的“产业链供需匹配+大客户份额验证”的分析框架。首先，通过跟踪下游全球AI算力领袖的技术路线图（如Rubin平台迭代），自上而下推导上游PCB的技术规格升级趋势（HDI/HLC需求爆发）；其次，自下而上验证公司作为核心供应商的“钱包份额”和产能规划，将宏观的行业景气度转化为具体的公司营收预测；最后，结合港股IPO这一资本运作事件，评估其对全球化布局的战略价值。在估值层面，机构选择了“历史中位数PE法”而非单纯的DCF或绝对高增长溢价，这体现了在高速成长期对估值安全边际的考量，即承认高增长但拒绝过度透支未来预期，用历史中枢锚定当前定价的合理性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI PCB行业的供需错配分析

  研报通过分析高端AI PCB（HDI/HLC）的旺盛需求与关键设备/材料（激光器、玻纤）的供给瓶颈之间的矛盾，来论证拥有有效供应链管理和提前产能布局的企业将获得超额市场份额和议价权。这是理解周期性成长行业中龙头溢价来源的关键视角。

• 竞争与战略框架价值链分析

  大客户钱包份额（Wallet Share）追踪

  在高度集中的AI算力供应链中，单纯看“是否进入供应链”已不够，研报引入了“钱包份额”概念（如预计Rubin平台占比50-55%），用于量化公司在核心客户采购盘子中的实际渗透深度。这一指标比单纯的营收增速更能反映公司在核心技术路线上的绑定程度和竞争壁垒。

• 估值方法PE/PEG 估值

  历史中位数PE估值锚

  对于处于高速成长期的科技制造股，研报没有使用极高的远期PE倍数，而是选择回归公司“历史中位数PE（27x）”作为目标价基准。这种方法论隐含的逻辑是：当公司基本面逻辑未变且增速可验证时，历史估值中枢往往比短期情绪驱动的倍数更具参考意义，有助于避免在周期高点给出过激的估值假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 胜利巨人 (300476.SZ)

  直接受益标的：作为英伟达Rubin平台核心PCB供应商，直接承接AI服务器升级带来的HDI/HLC增量需求

  优势

  全球AI PCB市占率第一（1H25达13.8%）；惠州基地产能大幅扩张解决供给瓶颈；港股IPO助力全球化

  劣势

  2026年产能爬坡期可能面临执行风险；对单一核心客户依赖度较高（预计占销售38-40%）

  对比

  相比同业，其在Rubin平台的钱包份额（50-55%）显著领先，且HDI产能扩张速度最快

  风险

  关键设备（激光器）及材料（玻纤）供应短缺可能延缓产能释放节奏

• NVIDIA (NVDA.US)

  核心驱动源：其Rubin平台技术路线图直接决定了胜利巨人的产品升级方向和订单量级

  优势

  全球AI GPU绝对龙头，技术迭代引领上游PCB规格升级

  劣势

  研报未评级，且存在供应链多元化策略可能分散订单

  对比

  作为产业链链主，其技术话语权强于上游PCB厂商

  风险

  若NVIDIA调整技术路线或引入更多二供，可能影响胜利巨人份额

关键数据

• 目标价417.00 CNY较前次333元上调，基于27x FY27F EPS
• FY26-28F 营收CAGR54%AI&HPC板块营收CAGR预计为65%
• FY26-28F 净利润CAGR61%FY28F净利润预计同比增长48%
• 2026Q1 营收/净利增速+28% / +40% YoY环比增长+7%/+21%，显示加速扩张迹象
• 全球AI PCB市场份额13.8% (1H25)2024年仅为1.7%，跃居全球第一
• Rubin平台钱包份额预测50-55%FY26-28F期间，核心客户贡献总销售38-40%
• HDI产能规划0.56 → 2.97 百万平米FY25-28F期间扩张，缓解供给约束
• FY27F EPS预测15.44 CNY当前股价对应21.6x FY27F PE

影响与含义

研报认为，胜利巨人的港股IPO不仅是融资行为，更是其全球化战略的关键里程碑，有助于提升国际品牌认知度并服务海外客户。对于投资者而言，这意味着公司正从单纯的“A股AI概念股”向“全球AI基础设施核心标的”转型。短期内，尽管2026年产能爬坡可能带来执行层面的波动（导致当年预测略低于一致预期），但2027-2028年的高确定性增长和利润率改善（GPM提升2.4-4.3pp）构成了更强的投资吸引力。若公司能按计划兑现HDI/HLC产能并维持在大客户Rubin平台中的高份额，其估值体系有望从传统PCB制造商向AI算力核心零部件商重估。

风险

• 核心客户供应链多元化策略及同行竞争加剧可能导致份额流失
• 技术变革风险：如COWOP等新技术可能改变竞争格局并威胁现有市场份额
• AI PCB市场技术升级速度慢于预期
• 地缘政治紧张局势升级可能影响全球AI价值链合作

后续跟踪

• 惠州总部产能扩建项目的实际投产进度与良率爬坡情况
• 英伟达Rubin平台量产时间表及公司在其中的实际供货份额验证
• 非英伟达ASIC客户市场的拓展进度及营收贡献占比变化
• 激光设备及玻纤布等关键原材料的供应稳定性与价格波动