收入增长稳健但利润率继续承压，AI Factory盈利模式仍是关键变量

概览

Naver Corp的2Q26收入基本符合预期，但盈利明显低于市场预期。广告增速放缓，服务、电商、金融平台和全球机会业务仍保持增长。营销、合作伙伴及人工成本增幅快于收入，使营业利润率继续下行。管理层进一步说明了AI Factory的运营和融资架构，但分析师认为其收入归属、资本投入与利润分成之间的长期经济性仍需验证。

核心观点

第一，收入端总体稳健，服务收入、电商交易额和AI产品用户指标构成主要亮点，但广告收入同比仅增长7.5%，增长有所减速。第二，增长投资正在侵蚀利润率，Pay、Webtoons及商家迁移至N delivery相关营销活动推高费用，预计2026年下半年利润率仍面临下行压力。第三，AI Factory拟通过多个数据中心特殊目的载体提供算力和令牌服务，Brookfield将作为主要投资者，Naver仅在必要时持有少数股权，从而以较低资本投入合并令牌收入；然而特殊目的载体的最低回报要求可能压缩Naver的可持续利润率。第四，AI Tab月活跃用户及广告点击率、转化率趋势积极，AI可能为广告、电商及企业服务创造新增收入，但商业化规模尚待实际合同和盈利数据证明。

分析框架

报告结合公司披露、FactSet市场一致预期和Morgan Stanley预测，对收入、费用及分部利润进行同比、环比和预期差分析；估值采用分部加总法，分别评估核心业务、Naver Financial、Webtoons和A-Holdings。

方法论与常识提炼

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  标准化财务预测框架

  除特别说明外，财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；预测值由Morgan Stanley Research提供，一致预期数据来自Refinitiv或FactSet。

• 估值分部加总估值法

  分别估值各业务后汇总股权价值

  核心业务按2026年核心税后经营利润的18倍市盈率估值；Naver Financial采用3.5倍市净率；Webtoons按市场价值扣除30%控股公司折价；A-Holdings按市场价值扣除50%控股公司折价。

• 相对评级Morgan Stanley股票评级体系

  基于行业覆盖范围的风险调整后相对回报

  Equal-weight表示未来12至18个月内，股票风险调整后总回报预计与分析师行业覆盖范围的平均水平大致一致，并不等同于传统意义上的持有建议。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Naver Corp (035420.KS)

  本报告核心研究标的

  优势

  服务收入、电商交易额和AI产品用户增长较快；AI Tab广告效率趋势积极；AI Factory融资架构有望降低直接资本投入。

  劣势

  广告增长放缓，营业利润低于预期，营销、合作伙伴及人工成本持续上升，利润率呈下降趋势。

  对比

  相对市场一致预期，收入高0.5%，但营业利润低8.1%；Equal-weight评级意味着预期风险调整后回报与韩国电信及互联网行业覆盖范围平均水平大致一致。

  风险

  AI投资回报不及预期、广告业务受AI变革冲击、电商会员增长放缓、资本开支及运营费用高于预期。

• BROOKFIELD CORP (BN)

  拟作为AI Factory数据中心特殊目的载体的主要投资者

  优势

  能够为数据中心建设提供外部资本，帮助Naver降低直接资本投入。

  劣势

  特殊目的载体的回报安排可能分走AI Factory的经济收益。

  对比

  Brookfield主要承担基础设施资本角色，Naver负责AI Factory平台、客户服务及令牌收入整合。

  风险

  最低内部收益率或其他资本回报要求可能使Naver难以实现管理层提出的利润率目标。

• Coupang Inc (CPNG.N)

  Naver电商业务的主要竞争参照

  优势

  拥有成熟的电商及配送体系。

  劣势

  若竞争态势变化，可能为Naver的电商份额扩张提供空间。

  对比

  Naver的上行情景包括持续从Coupang获取市场份额；下行情景则包括Coupang业务恢复速度快于预期，从而拖慢Naver会员增长。

  风险

  竞争加剧可能迫使Naver增加促销、配送及营销投入，进一步压低利润率。

关键数据

• 2Q26收入3.389万亿韩元同比增长16.3%，环比增长4.6%，较市场预期高0.5%。
• 2Q26营业利润5200亿韩元同比下降0.2%，环比下降3.9%，较市场预期低8.1%。
• 2Q26营业利润率15.4%上年同期为17.9%，上一季度为16.7%，主要受到营销、合作伙伴及人工成本上升影响。
• 广告收入增速同比增长7.5%广告增长有所放缓。
• 服务收入增速同比增长31.3%维持较强增长动能。
• SmartStore商品交易总额增速同比增长16%电商交易增长加速。
• Naver Plus Store应用增速同比增长35%反映独立电商应用使用量快速提升。
• AI Tab月活跃用户1000万相关广告点击率和转化率呈现积极趋势。
• AI Factory数据中心容量到2028年达到200MW相关容量已锁定，管理层在全面投产后争取实现高十几个百分点至最高20%的利润率。
• 目标价及潜在空间W270,000 / 19%以2026年8月6日收盘价W226,000计算。

影响与含义

短期来看，收入增长尚未转化为利润增长，2026年下半年持续的营销、配送迁移和AI投入可能令盈利预测及估值倍数承压。中期来看，电商市场份额提升、AI产品商业化及AI Factory获得大型销售合同可能形成新增估值驱动。AI Factory通过特殊目的载体降低Naver直接资本开支并合并令牌收入的设计具有财务吸引力，但Brookfield等资本提供方的回报要求可能限制Naver最终可获得的利润，因而合同规模、产能利用率和实际利润率比名义收入增长更关键。

风险

• AI对传统搜索及广告模式形成扰动，可能导致广告增速进一步放缓。
• Pay、Webtoons、N delivery商家迁移及电商推广费用高于预期，可能使营业利润率持续下降。
• AI相关资本开支、GPU成本和运营费用可能高于预期。
• AI Factory尚缺乏足够的大型销售合同和成熟经营记录，其长期需求、利用率与盈利能力存在不确定性。
• 特殊目的载体投资者的回报要求可能压缩AI Factory可归属于Naver的利润。
• Coupang竞争力恢复速度快于预期，可能拖慢Naver的电商会员和市场份额增长。
• Morgan Stanley披露其过去12个月曾为Naver Corp管理或共同管理证券发行并获得投资银行服务报酬，研究使用者应关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• 2026年下半年营业利润率是否继续下降，以及营销、合作伙伴和人工费用的增长速度。
• 广告收入增速、AI Tab用户增长，以及AI广告点击率和转化率能否持续改善。
• SmartStore商品交易总额、Naver Plus Store应用使用量及电商市场份额变化。
• AI Factory首批重要销售合同、客户结构、令牌定价和产能利用率。
• 200MW数据中心容量的投产节奏、特殊目的载体融资条款及Naver实际资本投入。
• AI Factory全面投产后的实际利润率能否接近管理层提出的高十几个百分点至20%目标。
• Coupang竞争态势及其对Naver会员增长和促销费用的影响。