泡泡玛特1Q26销售好于预期，瑞银维持Buy和HK$237.5目标价
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泡泡玛特1Q26销售好于预期，瑞银维持Buy和HK$237.5目标价
报告认为泡泡玛特国内销售强劲、全球运营体系继续强化，但海外增速、毛利率和固定成本压力使2026-2028年盈利预测下调约5%。
- 1Q26整体销售好于瑞银预期，主要来自国内销售强于预期，海外销售大致符合预期。
- 公司将继续优化国内线下门店和线上直播体验，上海旗舰店表现好于预期，年内还将推出多家旗舰店。
- 海外流量正常化后，本地消费者占比提升，Labubu以外IP认知度提高；公司计划完善海外零售和会员体系，并于2026年向海外推出POP NOW线上盲盒拆盒。
- 原材料、运费、仓储、人工和租金等成本上升带来利润率压力，管理层预计将通过供应链优化、供应商谈判、效率提升和严格控费应对。
- 瑞银将2026-2028年调整后净利润预测下调约5%，但维持DCF目标价HK$237.5和Buy评级。
研报解读
概览
本报告为瑞银对泡泡玛特国际集团9992.HK的1Q26业绩点评。报告指出，公司1Q26整体销售好于预期，国内销售强劲是主要驱动，海外销售基本符合预期。管理层在业绩电话会上重点讨论了IP产品、主题乐园、全球组织改革以及利润率压力。瑞银维持Buy评级和HK$237.5目标价，但因下调海外收入预期及反映成本压力，将2026-2028年调整后净利润预测下调约5%。
核心观点
核心观点包括：第一，国内市场仍具韧性，公司将继续提升线下门店和线上直播平台的消费者体验，旗舰店表现和后续开店计划支撑品牌触达。第二，海外市场流量正常化后，本地消费者占比提升，Labubu以外的IP认知度提高，公司将补强海外零售、会员体系和线上盲盒能力。第三，IP组合正在区域化扩展，Twinkle Twinkle在亚洲受欢迎，Skullpanda和Hirono在欧美表现提升，Labubu还将结合足球世界杯推出重点产品。第四，成本端存在压力，PVC、布料、包装、运费、仓储、人工和租金等因素可能拖累毛利率和净利率。第五，全球组织整合有助于总部支持区域运营、推动经验共享和改善库存周转。
分析框架
报告采用业绩电话会信息、管理层指引、分区域收入假设、利润率假设和三阶段DCF估值模型进行分析。瑞银上调中国收入假设，但下调海外尤其是美洲、欧洲及其他地区的收入预测，并将成本上升和利润率压力纳入2026-2028年盈利预测。
方法论与常识提炼
通过折现现金流推导目标价
瑞银使用三阶段DCF模型得到HK$237.5目标价。尽管下调2026-2028年调整后净利润预测约5%，目标价因更新汇率假设而维持不变。
Buy评级基于预测股票回报相对市场回报假设的超额收益
瑞银定义预测股票回报为未来12个月预期价格涨幅加总股息收益率。本报告显示预测股票回报为49.4%，市场回报假设为10.9%，预测超额回报为38.5%。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Pop Mart International Group 9992.HK覆盖标的
- 优势
- 国内销售强劲，IP矩阵扩展，海外本地消费者占比提升，全球运营整合推进，净现金持续增长。
- 劣势
- 海外收入预测下调，原材料、物流、仓储、人工和租金成本上升，2026年调整后净利率预计同比下降。
- 对比
- 瑞银新预测中，中国收入假设上调约10%-11%，但美洲和欧洲及其他地区预测分别大幅下调，利润线2026-2028年基本下调5%。
- 风险
- 新IP吸引和留存消费者失败、盲盒监管趋严、单一IP周期性、电影、POPUP和主题乐园等新业务投资拖累盈利。
关键数据
- 目标价HK$237.5DCF目标价维持不变。
- 评级Buy12个月评级。
- 预测价格涨幅47.6%来自预测回报假设。
- 预测总回报49.4%包括1.8%预测股息收益率。
- 2026E集团销售增速+13% yoy其中中国收入预计+28% yoy，海外预计下降6% yoy。
- 2026E调整后净利率变化下降2.7个百分点 yoy反映毛利率下降和固定成本上升。
- 2026E收入预测Rmb42,109m新预测低于旧预测约1%。
- 2026E调整后净利润预测Rmb13,438m较旧预测下调5%。
- 2027E调整后净利润预测Rmb15,974m较旧预测下调5%。
- 2028E调整后净利润预测Rmb18,999m较旧预测下调5%。
- 2026E毛利率70.6%较旧预测下调0.8个百分点。
- 2026E EBIT利润率42.0%较旧预测下调1.7个百分点。
- 2026E P/E14.0x瑞银摊薄口径。
- 2026E EV/EBITDA8.7x瑞银核心口径。
- 市值HK$216b / US$27.6b图表披露的交易与关键指标。
影响与含义
报告对投资含义偏正面：国内需求和IP运营继续支撑收入韧性，海外从流量红利转向本地消费者和多IP认知度提升，全球组织改革有望改善库存周转和区域协同。但盈利预测下调说明海外收入正常化与成本上升正在压缩短期利润率。若公司能通过供应链优化、产品本地化、旗舰店和会员体系提升海外运营效率，当前估值仍可由较高的预测回报支撑。
风险
- 新IP无法持续吸引和留住消费者。
- 盲盒形式面临更严格监管审查。
- 单一IP周期性导致收入和热度波动。
- 电影、POPUP、主题乐园等新项目投资可能拖累盈利能力。
- PVC、布料、包装、运费和仓储成本上升压缩毛利率。
- 人工和租金等固定成本上升可能压缩净利率。
- 海外市场流量正常化及收入预测下调可能影响增长预期。
后续跟踪
- 国内旗舰店后续开店表现及线下客流转化。
- 海外本地消费者占比、会员体系建设和POP NOW海外推出进度。
- Labubu世界杯合作产品及H2 2026重点产品销售表现。
- Twinkle Twinkle、Skullpanda、Hirono等非Labubu IP在不同区域的增长。
- 原材料、运费、仓储、人工和租金成本变化对毛利率和净利率的影响。
- 主题乐园新区域开放后的客流、演出优化和IP联动效果。
- 供应链优化、供应商谈判和控费措施的落地效果。