短缺主导资本流向，风险资产反弹但尾部对冲仍有价值

概览

报告围绕“短缺”解释近期全球市场走势：能源产品、AI供应链、存储芯片、电力和资本开支需求的供需紧张推动资金流向相关资产。伊朗停火降低了最极端下行风险，使风险资产快速修复；但如果和平协议和霍尔木兹海峡重新开放迟迟无法确认，油价、通胀和利率仍可能重新冲击市场。

核心观点

核心观点是风险分布已比冲突高峰期更均衡，但并不意味着风险消失。高盛认为，若能源流动逐步恢复，油价和利率市场可出现缓和，风险资产上涨有望在地区和行业上扩散；但AI相关敞口估值和持仓集中、长期收益率上行、乐观增长定价以及信用市场再评估，都会让上涨过程伴随更高波动。

分析框架

报告采用跨资产框架，将股票、利率、外汇、商品、信用和波动率的表现与能源短缺、AI资本开支、宏观增长、政策定价和地缘政治尾部风险相互映射，并通过情景分析、期权隐含波动率、收益率重定价、外汇贸易条件和新兴市场真实套利水平来判断相对机会。

方法论与常识提炼

• cross_asset_strategy短缺驱动的资本流向框架

  当实物供给短缺时，价格需要上升以吸引资本进入供给瓶颈领域。

  报告将能源、存储芯片、电力和AI基础设施视为当前价格和资金流最强的共同驱动因素。

• scenario_analysis伊朗冲突与油价情景分析

  不同能源流恢复时间和供应损伤假设对应不同Brent油价路径。

  图表显示，严重不利情景下Brent油价在2026年中可能明显高于远期价格，随后到2027年逐步回落。

• volatility_strategy股票波动率与相关性分解

  个股波动率上升但相关性下降，会限制指数波动率上行。

  报告认为AI主题内部赢家与输家的分化推高了个股波动率，而低相关性使SPX等宽基指数波动率仍处低位。

• fx_strategy贸易条件与套利收益框架

  商品贸易条件、利差和真实套利水平共同解释外汇表现。

  报告看好部分高息和商品相关新兴市场货币，并强调人民币升值更可能来自基本面和外部顺差，而非短期事件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国股票与Nasdaq

  AI资本开支和增长乐观定价的主要受益资产

  优势

  AI相关盈利修正和半导体/存储短缺支撑表现，市场隐含增长明显改善。

  劣势

  估值和持仓集中度高，AI投资回报和融资吸收能力若被重新评估，可能引发回撤。

  对比

  Nasdaq自2月26日至5月14日标准化涨幅约7.4个标准差，强于S&P 500约4.8个标准差。

  风险

  长端利率上行、AI主题拥挤、个股分化和信用担忧。

• 欧洲股票、信用和外汇下行期权

  报告偏好的尾部风险对冲工具

  优势

  在不利油价和鹰派政策冲击情景下，下行保护筛选结果仍较好。

  劣势

  若伊朗危机完全解决、能源价格回落，保护性仓位可能受损。

  对比

  报告称欧洲资产下行、信用和FX在跨资产对冲比较中仍具吸引力。

  风险

  对冲成本、时点选择和冲突快速缓和导致的损耗。

• Brent原油和能源资产

  中东冲突和霍尔木兹关闭风险的直接受益或保护资产

  优势

  若能源流动受阻，油价可继续提供保护。

  劣势

  若危机完全解决，油价多头容易回撤。

  对比

  严重不利情景下Brent油价峰值显著高于远期曲线。

  风险

  和平协议、供应恢复、需求放缓和政策干预。

• 利率与前端收益率

  能源价格和通胀压力推动鹰派重定价

  优势

  市场已反映更多加息风险，若能源供应恢复，前端利率可能获得缓和空间。

  劣势

  降息窗口正在缩小，财政支出、防务支出、能源安全支出和AI基础设施投资限制长端利率下行。

  对比

  美元、英镑、欧元和日元10年期收益率均较战前上升。

  风险

  通胀二次效应、长端期限溢价上行和增长未明显受损。

• 人民币和日元

  亚洲主要低估货币与外部失衡主题

  优势

  人民币升值逻辑被认为更基本面化，来自中国外部顺差和出口竞争力；日元估值也很便宜。

  劣势

  日元若缺少衰退担忧或日本央行更鹰派转向，持续升值动力不足。

  对比

  人民币年初至今对美元表现为美元走弱约2.9%，日元对美元表现相对较弱。

  风险

  政策干预、贸易摩擦、利差变化和全球风险偏好波动。

• EM Carry Basket

  高真实套利和商品贸易条件分化下的偏好交易

  优势

  报告偏好BRL、HUF、MXN和ZAR作为新兴市场套利篮子多头，认为高息货币窗口期可能延长。

  劣势

  若能源冲击恶化或风险情绪急转，部分EM货币仍会承压。

  对比

  高息EM货币相对欧元、瑞典克朗和泰铢等低收益融资货币的总回报更强。

  风险

  能源进口国压力、央行政策变化、美元反弹和地缘政治升级。

关键数据

• 美国超大规模云厂商资本开支预期2026年7550亿美元、2027年8900亿美元、2028年9190亿美元较一季度财报季开始时分别上调约12.2%、12.7%和12.8%。
• 科技投资占GDP比重2025年约4.9%已高于2000-2001年互联网泡沫时期约4.4%的峰值。
• 市场隐含美国远期增长最新约2.5%-2.6%明显高于高盛4个季度前瞻预测约1.95%和2027年四季度同比预测约2.20%。
• Brent油价不利情景2026年5月约125美元/桶严重不利情景下约145美元/桶，随后到2027年逐步回落。
• EM FX真实套利水平2026年约1.6%-1.8%高于2000年以来约1.0%的历史均值。
• 美元年初至今表现广义美元大致接近-1%美元整体稳定，但对BRL、AUD、MXN、MYR和CNY走弱，对部分亚洲货币走强。

影响与含义

投资含义是继续关注短缺受益资产，包括AI供应链、半导体/存储、能源生产者、商品相关外汇和部分新兴市场套利交易；同时，由于能源冲击、政策利率重定价、AI估值集中和长端利率上行仍可能触发大幅再定价，风险敞口应搭配欧洲股票、信用、外汇下行保护以及较长期股票波动率多头。

风险

• 伊朗冲突重新升级或霍尔木兹海峡长期关闭，推高油价、利率并压低增长。
• 市场已经计入较多风险缓和，如果乐观假设被挑战，风险资产可能出现更大幅度再定价。
• AI相关资产估值、资本开支和市场集中度较高，若投资回报被质疑可能引发波动。
• 能源价格带来的通胀上行可能使全球央行更难降息，甚至推高加息定价。
• 长端利率受财政支出、防务支出、能源安全和AI基础设施投资支撑，缓和空间有限。
• 个股波动率高但指数相关性低，可能掩盖宏观冲击下相关性突然上升的风险。

后续跟踪

• 伊朗和平协议进展和霍尔木兹海峡是否可信地重新开放。
• Brent油价、能源产品短缺和亚洲、欧洲能源韧性投资。
• 美国和全球通胀数据中能源价格冲击是否快速消退。
• 各国前端利率定价是否继续转鹰，以及2026年降息预期是否进一步被压缩。
• AI供应链、半导体和存储短缺是否缓解，超大规模云厂商资本开支预期是否继续上修。
• SPX长期隐含波动率、个股波动率与隐含相关性的变化。
• 人民币升值趋势、日元政策信号和高息新兴市场货币套利收益。