李宁下调FY26指引，品牌投入压制盈利，野村降目标价至HKD13.80

概览

本报告评估李宁1H26业绩、FY26指引下调及品牌投资加码对后续增长和盈利的影响。野村的核心判断是，消费需求偏弱、行业竞争加剧和核心品类动能不足，使新增品牌投入短期更可能侵蚀利润，而非迅速推动销售增长，因此下调预测和目标价并维持Neutral评级。

核心观点

李宁在2026年8月21日公布中期业绩后举行1H26业绩说明会，业绩略低于预期。管理层将FY26收入同比增速指引从此前的高个位数下调至低个位数，并将净利润率指引从高个位数下调至中高个位数。公司承认三方面压力：消费需求疲弱、中国运动服饰行业竞争加剧，以及自身经营问题。核心跑步品类动能明显放缓，1H26销售同比下降3%，而3Q26季度至今的销售情绪仍持续走弱，尚未显现改善。虽然2H25基数较低，野村仍认为跑步和篮球品类表现温和，李宁2H26销售前景缺乏清晰度。 盈利端的主要压力来自品牌投入扩张。李宁正向LI NING主品牌投入更多资源，包括中国奥委会、无锡马拉松、成都马拉松等高关注度赛事赞助，以及Stephen Curry合作和精英运动员资源。野村认可公司持续投资品牌与产品的战略方向，但预计相关合作、赛事及国家队赞助费用将在短期内继续压制经营利润率。在消费情绪不强、竞争激烈的环境下，这些投入未必能带来合理回报，报告因此判断品牌投资近期更可能形成盈利负担，而非转化为销售增长。 报告还比较了李宁与安踏的战略路径。李宁侧重持续建设单一主品牌，并执行“单品牌、多品类、多渠道”战略；安踏则通过收购定位和认知度已经成熟的卫星品牌，再利用其在中国市场的渠道运营能力覆盖从大众到高端的不同消费层级。野村认为，当前环境下安踏的多品牌路径和渠道能力带来的增长确定性相对更高，因此继续在中国运动服饰行业中偏好安踏，而对李宁的品牌投入回报保持谨慎。 基于更保守的利润率判断，野村将FY26-28收入预测下调1%-2%，盈利预测下调11%-20%，其中FY26盈利预测下调20%。目标价由HKD16.00降至HKD13.80，采用未变的FY26预测市盈率13.0倍；另一估值表述为13倍未来12个月市盈率，略高于公司过去五年平均的12倍未来12个月市盈率。李宁报告时交易于14.9倍FY26预测市盈率，2026年8月20日收盘价为HKD14.46，新目标价意味着4.6%的隐含下行空间。野村据此维持Neutral评级。

分析框架

野村先根据1H26业绩及管理层说明会识别收入指引、利润率指引和近期销售趋势的变化，再从消费需求、行业竞争、核心品类表现和公司经营效率解释下调原因。随后，报告评估赛事、国家队及运动员合作费用对经营利润率的影响，并通过与安踏的品牌组合及渠道策略对比判断投入回报。最后，野村据此下调FY26-28收入和盈利预测，将修订后的FY26盈利应用于未变的13.0倍目标市盈率，得出新目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来12个月市盈率估值

  报告将13倍目标市盈率应用于下调后的FY26盈利预测，以计算HKD13.80的目标价；该倍数略高于公司过去五年12倍的平均未来12个月市盈率。

• 公司基本面与财务框架

  收入与利润率预测修订

  报告结合管理层下调后的收入增速及净利率指引、品类销售趋势和新增品牌费用，重新估算FY26-28收入与盈利。

• 竞争与战略框架

  品牌投资路径与同业战略比较

  报告对比李宁投资单一主品牌与安踏收购成熟卫星品牌并发挥渠道能力的路径，用以判断不同战略在当前消费和竞争环境下的回报确定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 李宁（2331.HK）

  报告主体；FY26指引下调、核心品类放缓和品牌投入增加共同压制短期盈利。

  优势

  中国知名专业运动品牌，为国内第二大运动服饰集团；持续投资品牌和产品，并采用“单品牌、多品类、多渠道”战略。

  劣势

  跑步品类1H26销售同比下降3%，篮球和跑步表现偏温和，销售情绪继续走弱，经营效率及品牌投入回报存在压力。

  对比

  相较李宁集中建设主品牌，安踏通过收购成熟卫星品牌并利用渠道能力覆盖不同消费层级；野村继续偏好安踏。

  风险

  宏观环境疲弱及经营效率低于预期可能进一步压制目标价；若篮球、运动生活或低线城市表现超预期，则可能带来上行。

关键数据

• FY26收入增速指引低个位数同比增长此前指引为高个位数同比增长
• FY26净利润率指引中高个位数此前指引为高个位数
• 1H26跑步品类销售同比下降3%反映核心品类动能放缓
• FY26-28收入预测调整下调1%-2%主要反映更谨慎的经营展望
• FY26-28盈利预测调整下调11%-20%其中FY26盈利预测下调20%
• 目标价HKD13.80由HKD16.00下调
• 收盘价HKD14.46截至2026年8月20日
• 目标价隐含变动-4.6%相对报告所列收盘价
• 目标估值倍数13.0倍FY26预测市盈率倍数维持不变；未来12个月口径略高于五年历史平均12倍
• 当前估值14.9倍FY26预测市盈率报告所列交易估值
• 市值USD4,859.5mn报告关键数据
• 三个月日均成交额USD42.9mn报告关键数据
• 自由流通比例89.4%报告关键数据
• 股价绝对表现1个月-3.5%；3个月-21.5%；12个月-21.3%港元口径
• 相对恒生指数表现1个月-5.7%；3个月-21.7%；12个月-23.4%报告所列相对表现

影响与含义

报告认为，较低的FY26收入和净利润率指引表明李宁面临的不只是行业需求问题，还包括核心品类动能和经营效率压力。赛事、国家队及运动员赞助有助于长期品牌建设，但在需求温和及竞争加剧的阶段，费用将先行体现而销售回报仍不确定，导致短期利润率和盈利预测承压。野村因此降低目标价，并认为安踏的多品牌和渠道运营路径目前具有相对更高的确定性。

风险

• 上行风险：篮球和运动生活品类复苏强于预期。
• 上行风险：低线城市表现好于预期。
• 下行风险：宏观经济环境持续疲弱。
• 下行风险：经营效率弱于预期。

后续跟踪

• 关注3Q26季度至今销售情绪能否止跌改善。
• 关注2H26跑步、篮球及运动生活品类的复苏幅度。
• 关注低线城市销售表现。
• 关注Stephen Curry合作、赛事及国家队赞助费用对经营利润率的影响。
• 关注品牌投入能否转化为可验证的销售增长和合理回报。